Bảo lãnh thanh toán trái phiếu và kiến nghị hoàn thiện Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp là kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng nhưng tiềm ẩn rủi ro đáng kể, nhất là đối với nhà đầu tư (NĐT) cá nhân. NĐT thường hạn chế về năng lực thẩm định, giám sát việc sử dụng vốn và phối hợp hành động khi tổ chức phát hành vi phạm nghĩa vụ. Theo Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO), quản lý thị trường chứng khoán hướng tới ba mục tiêu: bảo vệ NĐT; bảo đảm thị trường công bằng, hiệu quả và minh bạch; giảm thiểu rủi ro hệ thống[1]. Trong cơ chế bảo vệ nhiều tầng đối với NĐT trái phiếu doanh nghiệp (trái chủ), bảo lãnh thanh toán (BLTT) có thể bổ sung nguồn thực hiện nghĩa vụ khi rủi ro tín dụng phát sinh. Tuy nhiên, pháp luật Việt Nam hiện hành chủ yếu tiếp cận BLTT như một biện pháp bảo đảm nghĩa vụ gắn với từng đợt phát hành[2], chưa xác lập đầy đủ các nguyên tắc về nội dung cam kết, quyền yêu cầu thanh toán của trái chủ, chuyển giao quyền thụ hưởng, công bố giới hạn BLTT và yêu cầu an toàn đối với chủ thể cung cấp BLTT chuyên nghiệp.

Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán được Bộ Tài chính công bố lấy ý kiến ngày 02/6/2026 từng dự kiến đưa BLTT trái phiếu vào phạm vi hoạt động kinh doanh chứng khoán và bổ sung các quy định về tổ chức bảo lãnh chuyên biệt[3]. Tuy nhiên, nội dung này không còn xuất hiện trong Dự thảo Luật ngày 28/8/2026[4]. Theo bản tổng hợp tiếp thu, giải trình, cơ quan soạn thảo cho rằng đây là vấn đề mới, phức tạp, cần tiếp tục đánh giá về tác động đối với thị trường, điều kiện vốn, giới hạn trách nhiệm, cơ chế xử lý rủi ro và sự tương thích với pháp luật ngân hàng[5].

Việc chưa thành lập ngay một tổ chức BLTT là lựa chọn thận trọng bởi BLTT làm phát sinh nghĩa vụ tài chính tiềm tàng và có thể dẫn đến tập trung rủi ro tín dụng. Tuy nhiên, việc loại bỏ toàn bộ chế định khỏi Dự thảo Luật không làm mất đi nhu cầu điều chỉnh. Hoạt động BLTT vẫn có thể được thực hiện theo pháp luật ngân hàng hoặc pháp luật dân sự, trong khi các vấn đề đặc thù của trái phiếu, như tính phân tán của trái chủ, chuyển giao quyền thụ hưởng, cơ chế đại diện tập thể và nghĩa vụ công bố thông tin, chưa được giải quyết đầy đủ.

Người sở hữu trái phiếu là chủ nợ của tổ chức phát hành. Khác với cổ đông, trái chủ không có quyền tham gia quản trị doanh nghiệp và không trực tiếp chi phối việc sử dụng vốn sau phát hành. Lợi ích cốt lõi của họ là được thanh toán đầy đủ, đúng hạn tiền gốc, tiền lãi và các quyền tài chính khác theo điều kiện trái phiếu. Sự tách biệt giữa quyền được thanh toán và quyền kiểm soát làm phát sinh rủi ro đại diện. Cổ đông kiểm soát và người quản lý có thể gia tăng vay nợ, chuyển dịch tài sản hoặc đầu tư vào dự án rủi ro dẫn đến hệ quả làm suy giảm khả năng thanh toán cho chủ nợ. Các nghiên cứu kinh điển về chi phí đại diện và cấu trúc nợ đã chỉ ra xung đột này[6].

Rủi ro đối với trái chủ thường được kiểm soát bằng các điều khoản cam kết trong hợp đồng trái phiếu. Tuy nhiên, hiệu quả của các cơ chế này phụ thuộc vào khả năng giám sát và thực thi. NĐT cá nhân thường ở vị thế bất lợi do nắm giữ phân tán, thiếu thông tin chuyên sâu và không có đủ động cơ kinh tế để tự mình theo dõi tổ chức phát hành. Tính phân tán của trái chủ làm gia tăng chi phí giám sát và cản trở việc phối hợp hành động khi xảy ra vi phạm[7]. Do đó, bảo vệ trái chủ cần được tổ chức theo nhiều tầng, trong đó BLTT có thể bổ sung nguồn thực hiện nghĩa vụ khi rủi ro tín dụng phát sinh.

BLTT trái phiếu là cam kết của một chủ thể thứ ba về việc thực hiện một phần hoặc toàn bộ nghĩa vụ tài chính thay cho tổ chức phát hành khi xảy ra sự kiện vi phạm nghĩa vụ thanh toán đã được xác định. Sự tham gia của bên bảo lãnh bổ sung nguồn thanh toán và phân bổ lại rủi ro giữa các chủ thể liên quan. BLTT có thể bao quát toàn bộ đợt phát hành hoặc chỉ giới hạn ở một phần nghĩa vụ hay một phân lớp rủi ro nhất định. Nhờ đó, công cụ này có thể hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nhóm NĐT có mức chấp nhận rủi ro thấp và mở rộng khả năng huy động vốn[8].

Tuy nhiên, BLTT chỉ tạo ra giá trị bảo vệ thực chất khi phạm vi nghĩa vụ, điều kiện phát sinh trách nhiệm và giới hạn BLTT được xác định minh bạch. Cam kết được bảo đảm bằng năng lực tài chính thực chất. Bên bảo lãnh có mức độ độc lập cần thiết. Đồng thời, trái chủ có cơ chế hữu hiệu để yêu cầu thực hiện nghĩa vụ. Nếu thiếu các điều kiện này thì BLTT có thể trở thành công cụ tiếp thị hơn là một thiết chế bảo vệ NĐT.

Theo nhiều nghiên cứu, chủ thể “gác cổng” sử dụng nguồn vốn danh tiếng để xác nhận độ tin cậy của giao dịch và chịu tổn thất uy tín khi hỗ trợ giao dịch sai lệch hoặc thiếu thận trọng[9]. Tổ chức BLTT thực hiện chức năng tương tự nhưng không phải là chủ thể “gác cổng” thuần túy. Khi sự kiện bảo lãnh phát sinh, tổ chức này phải sử dụng nguồn lực tài chính để trả thay. Vì vậy, bên bảo lãnh vừa thực hiện chức năng thẩm định, vừa trực tiếp tiếp nhận rủi ro tín dụng[10]. Nhìn chung, BLTT trái phiếu mang bản chất kép: vừa là công cụ tăng cường tín nhiệm và bổ sung nguồn thực hiện nghĩa vụ, vừa là hoạt động tiếp nhận rủi ro cần được quản lý thận trọng. Khuôn khổ pháp lý phải đồng thời bảo đảm khả năng thực thi cam kết đối với trái chủ và kiểm soát sự tập trung rủi ro vượt quá năng lực tài chính của bên bảo lãnh.

Pháp luật hiện hành không loại trừ việc sử dụng BLTT trong phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Tổ chức tín dụng và chi nhánh ngân hàng nước ngoài có thể thực hiện bảo lãnh ngân hàng theo pháp luật về các tổ chức tín dụng[11]. Các chủ thể khác có thể xác lập quan hệ BLTT theo pháp luật dân sự trong phạm vi hoạt động mà pháp luật cho phép. Pháp luật về chào bán trái phiếu đồng thời yêu cầu công bố một số thông tin liên quan đến BLTT nhằm giúp NĐT nhận diện cấu trúc bảo đảm của đợt phát hành.

Tuy nhiên, các khuôn khổ pháp lý này theo đuổi mục tiêu điều chỉnh khác nhau. Pháp luật dân sự xác lập các nguyên tắc chung về bảo lãnh thực hiện nghĩa vụ nhưng không được thiết kế riêng cho một loại chứng khoán có nhiều chủ nợ, được chuyển nhượng liên tục và đòi hỏi cơ chế thực thi mang tính tập thể. Pháp luật ngân hàng tập trung vào an toàn của tổ chức tín dụng, giới hạn cấp tín dụng và quản trị rủi ro nhưng không điều chỉnh đầy đủ trách nhiệm của tổ chức tư vấn, phân phối, đại diện người sở hữu trái phiếu và các chủ thể thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin trên thị trường vốn. Trong khi đó, pháp luật về phát hành trái phiếu chủ yếu tiếp cận BLTT như một nội dung thông tin gắn với từng đợt phát hành.

Sự phân tán này làm phát sinh bốn nhóm khoảng trống chính. Thứ nhất, pháp luật chưa làm rõ quyền yêu cầu thanh toán của từng trái chủ và mối quan hệ giữa quyền này với thẩm quyền của tổ chức đại diện người sở hữu trái phiếu. Thứ hai, chưa có nguyên tắc thống nhất về việc chuyển giao quyền thụ hưởng bảo lãnh cùng với trái phiếu. Thứ ba, tiêu chuẩn công bố đối với BLTT toàn bộ, BLTT một phần, giới hạn giá trị và trường hợp loại trừ trách nhiệm chưa được xác lập đầy đủ. Thứ tư, cơ chế kiểm soát xung đột lợi ích giữa tổ chức phát hành, bên bảo lãnh và các trung gian tham gia đợt phát hành còn thiếu rõ ràng.

Đối với chủ thể phi ngân hàng cung cấp BLTT thường xuyên và có thu phí, pháp luật cũng chưa xác lập đầy đủ yêu cầu về vốn, hạn mức BLTT, trích lập dự phòng, quản trị rủi ro và cơ quan giám sát. Ngay cả hoạt động BLTT của tổ chức tín dụng trong thực tiễn vẫn tồn tại nhiều bất cập[12].

Vì vậy, quan điểm cho rằng BLTT trái phiếu có thể hoàn toàn dựa vào pháp luật dân sự và pháp luật ngân hàng là chưa thỏa đáng. Vấn đề pháp lý không chỉ nằm ở hiệu lực của hợp đồng BLTT mà còn liên quan đến việc một cam kết tài chính được sử dụng trong quá trình chào bán và phân phối chứng khoán cho nhiều NĐT. Đặc điểm này tạo cơ sở để Luật Chứng khoán xác lập các nguyên tắc chuyên biệt về minh bạch, thực thi quyền và trách nhiệm của các chủ thể trung gian. Những vấn đề về hiệu lực giao dịch hoặc an toàn của tổ chức tín dụng vẫn tiếp tục chịu sự điều chỉnh của pháp luật dân sự và pháp luật ngân hàng.

Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán được Bộ Tài chính công bố lấy ý kiến ngày 02/6/2026 lựa chọn cách tiếp cận tương đối mạnh khi dự kiến bổ sung BLTT trái phiếu vào phạm vi hoạt động kinh doanh chứng khoán. Dự thảo Luật xác định đây là cam kết đơn phương, không hủy ngang về việc thực hiện nghĩa vụ trả nợ cho người sở hữu trái phiếu thay cho tổ chức phát hành khi tổ chức phát hành vi phạm nghĩa vụ thanh toán gốc hoặc lãi. Đồng thời, một mục mới được dự kiến bổ sung để điều chỉnh tổ chức BLTT trái phiếu do Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp phép.

Phương án này có ba điểm hợp lý. Trước hết, BLTT được đặt trong cấu trúc quản lý của thị trường chứng khoán thay vì chỉ được xem là điều khoản hợp đồng giữa các bên. Tiếp theo, định nghĩa dự kiến ghi nhận trái chủ là bên thụ hưởng, xác định nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi là phạm vi BLTT cơ bản, đồng thời nhấn mạnh tính không hủy ngang của cam kết. Cuối cùng, việc áp dụng cơ chế cấp phép đối với chủ thể cung cấp BLTT chuyên nghiệp phản ánh đúng bản chất đây là hoạt động tiếp nhận rủi ro tài chính, không nên được cung cấp đại trà mà không chịu sự giám sát.

Dù vậy, phương án ban đầu mới chủ yếu định danh hoạt động, mô hình tổ chức và nhiều vấn đề cốt lõi được giao cho Chính phủ quy định. Dự thảo Luật chưa phân định rõ BLTT do tổ chức tín dụng thực hiện với BLTT do chủ thể phi ngân hàng cung cấp; chưa xác lập các nguyên tắc về vốn, khả năng thanh toán, giới hạn tổng mức BLTT và mức độ tập trung rủi ro. Cơ chế yêu cầu thanh toán, quyền yêu cầu trực tiếp của trái chủ, phương thức xử lý khi bên bảo lãnh mất khả năng thanh toán và trách nhiệm phối hợp giữa cơ quan quản lý chứng khoán với Ngân hàng Nhà nước cũng chưa được làm rõ. Vì vậy, việc chỉ quy định tên gọi, tư cách pháp nhân và thẩm quyền cấp phép chưa đủ để hình thành một thiết chế an toàn.

Dự thảo Luật ngày 28/8/2026 đã xử lý các lo ngại này bằng cách loại bỏ các quy định về BLTT và tổ chức BLTT chuyên biệt. Cách tiếp cận đó tránh việc luật hóa một mô hình chưa được đánh giá đầy đủ nhưng đồng thời duy trì trạng thái điều chỉnh phân tán. Các khoảng trống về quyền của trái chủ, công bố thông tin, xung đột lợi ích và tiêu chuẩn đối với hoạt động BLTT chuyên nghiệp vì thế vẫn chưa được khắc phục.

Điểm cần phân biệt là việc chưa đủ cơ sở thành lập ngay một loại hình tổ chức mới không đồng nghĩa với việc chưa cần luật hóa các nguyên tắc về BLTT trái phiếu. Luật vẫn có thể quy định nội dung tối thiểu của cam kết, quyền của trái chủ, nghĩa vụ công bố thông tin và nguyên tắc giám sát mà chưa buộc phải hình thành ngay một công ty BLTT chuyên biệt. Việc đồng nhất toàn bộ chế định với một mô hình pháp nhân duy nhất đã làm cho lựa chọn chính sách trở nên cứng nhắc.

3. Góp ý hoàn thiện Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán về bảo lãnh thanh toán trái phiếu

Việc hoàn thiện pháp luật về BLTT trái phiếu cần xuất phát từ sự phân định chức năng giữa Luật Chứng khoán với pháp luật dân sự và pháp luật ngân hàng. Luật Chứng khoán cần điều chỉnh những vấn đề pháp lý đặc thù phát sinh từ việc sử dụng cam kết BLTT trong hoạt động chào bán, phân phối và giao dịch trái phiếu.

Theo đó, Luật Chứng khoán cần tập trung vào ba nhóm nguyên tắc: (i) Xác định rõ bản chất của BLTT trái phiếu và vị trí của người sở hữu trái phiếu trong quan hệ BLTT; (ii) Bảo đảm nội dung, giới hạn và khả năng thực hiện cam kết được công bố đầy đủ trước khi NĐT quyết định mua trái phiếu; (iii) Phân định chế độ pháp lý áp dụng đối với tổ chức tín dụng, chủ thể BLTT theo pháp luật dân sự và chủ thể phi ngân hàng cung cấp BLTT thường xuyên, có thu phí.

Cách tiếp cận này khác với phương án của Dự thảo Luật ngày 02/6/2026 ở hai điểm:

Trước hết, không nên sửa khoản 28 Điều 4 để mặc nhiên xếp BLTT trái phiếu vào nhóm nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán. BLTT có thể được cung cấp bởi tổ chức tín dụng theo pháp luật ngân hàng hoặc được xác lập bởi chủ thể khác theo pháp luật dân sự. Chỉ hoạt động cung cấp BLTT thường xuyên, chuyên nghiệp và có thu phí của chủ thể phi ngân hàng mới đặt ra yêu cầu cấp phép và quản lý thận trọng riêng.

Tiếp theo, chưa nên luật hóa ngay mô hình “tổ chức BLTT trái phiếu” như một loại hình pháp nhân độc lập tại Điều 96a và Điều 96b. Việc thành lập một định chế chuyên biệt đòi hỏi đánh giá riêng về nhu cầu thị trường, năng lực vốn, giới hạn tiếp nhận rủi ro, cơ chế dự phòng, tái bảo lãnh và xử lý khi mất khả năng thanh toán. Việc chưa đủ cơ sở quyết định mô hình tổ chức không cản trở Luật Chứng khoán ghi nhận ngay những nguyên tắc bảo vệ người sở hữu trái phiếu.

Về kỹ thuật lập pháp, nên bổ sung một mục riêng tại Chương II Luật Chứng khoán sau Mục 2 về chào bán chứng khoán riêng lẻ. Vị trí này phản ánh đúng đối tượng điều chỉnh: BLTT được xem xét với tư cách một bộ phận của cấu trúc chào bán và phân phối trái phiếu, áp dụng cho cả trái phiếu chào bán ra công chúng và trái phiếu chào bán riêng lẻ. Phương án này phù hợp hơn việc đặt chế định tại Chương VI, vốn chủ yếu điều chỉnh công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và người hành nghề chứng khoán.

Như vậy, Dự thảo Luật không cần quy định chi tiết mức vốn, tỷ lệ an toàn, hồ sơ yêu cầu thanh toán, phương pháp dự phòng hoặc trình tự cấp phép. Những nội dung này có thể giao Chính phủ quy định. Tuy nhiên, các nguyên tắc tác động trực tiếp đến quyền tài sản của người sở hữu trái phiếu, gồm phạm vi cam kết, quyền thụ hưởng, chuyển giao quyền, giới hạn sửa đổi cam kết và nghĩa vụ công bố thông tin, cần được ghi nhận tại Luật.

Thứ nhất, bổ sung khái niệm BLTT trái phiếu:Dự thảo Luật nên bổ sung khoản 50 Điều 4 Luật Chứng khoán như sau:“50. Bảo lãnh thanh toán trái phiếu là cam kết bằng văn bản của bên bảo lãnh đối với người sở hữu trái phiếu về việc thực hiện thay toàn bộ hoặc một phần nghĩa vụ thanh toán gốc, lãi và nghĩa vụ tài chính khác trong phạm vi bảo lãnh khi tổ chức phát hành không thực hiện hoặc thực hiện không đầy đủ, không đúng hạn nghĩa vụ đó”.

Định nghĩa này tập trung vào bản chất của cam kết thay vì gắn khái niệm với một loại hình tổ chức cụ thể. Thuật ngữ “bên bảo lãnh” cho phép bao quát tổ chức tín dụng, chủ thể BLTT theo pháp luật dân sự và tổ chức phi ngân hàng được phép cung cấp BLTT chuyên nghiệp.

Không nên đưa cụm từ “trừ trường hợp các bên có thỏa thuận khác” vào nội dung về tính không hủy ngang của BLTT. Quy định như vậy có thể làm suy giảm giá trị bảo vệ của cam kết ngay trong định nghĩa. Mặt khác, cũng không cần xác định mọi BLTT trái phiếu đều là “cam kết đơn phương”, bởi cấu trúc pháp lý của bảo lãnh ngân hàng và bảo lãnh dân sự không hoàn toàn đồng nhất. Tính không hủy ngang nên được quy định như một nguyên tắc bảo vệ trái chủ sau khi trái phiếu đã được phân phối, không nên được sử dụng để định nghĩa toàn bộ chế định.

Thứ hai, khoản 28 Điều 4 Luật Chứng khoán nên được giữ theo cách tiếp cận hiện hành, không bổ sung “bảo lãnh thanh toán trái phiếu” vào danh mục nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán. Việc không bổ sung không có nghĩa là Luật Chứng khoán từ bỏ điều chỉnh hoạt động BLTT trái phiếu. Luật vẫn có thể quy định quyền của người sở hữu trái phiếu, nghĩa vụ công bố thông tin và trách nhiệm của các chủ thể liên quan mà không biến toàn bộ quan hệ BLTT thành một nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán. Cách tiếp cận này hạn chế xung đột với pháp luật về các tổ chức tín dụng và Bộ luật Dân sự. Đồng thời, tránh cách hiểu rằng chỉ tổ chức được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp phép mới có quyền BLTT trái phiếu.

Thứ ba, bổ sung Mục 3 và Điều 31a vào Chương II để xác lập các nguyên tắc pháp lý nền tảng để bảo đảm quyền lợi của trái chủ:Sau Mục 2 Chương II Luật Chứng khoán, đề nghị bổ sung Mục 3 với tên gọi “Bảo lãnh thanh toán trái phiếu” và Điều 31a như sau:

“Mục 3. BẢO LÃNH THANH TOÁN TRÁI PHIẾU

Điều 31a. Nguyên tắc bảo lãnh thanh toán trái phiếu

1. Bảo lãnh thanh toán trái phiếu được thực hiện theo thỏa thuận, trừ trường hợp pháp luật có quy định khác. Phạm vi bảo lãnh có thể bao gồm toàn bộ hoặc một phần nghĩa vụ thanh toán của tổ chức phát hành.

2. Cam kết bảo lãnh thanh toán trái phiếu phải được lập bằng văn bản và xác định tối thiểu phạm vi nghĩa vụ được bảo lãnh, giá trị tối đa, thời hạn hiệu lực, sự kiện phát sinh nghĩa vụ bảo lãnh, trường hợp loại trừ trách nhiệm và phương thức yêu cầu thực hiện bảo lãnh. Sau khi trái phiếu được phân phối, cam kết bảo lãnh không được đơn phương hủy bỏ hoặc sửa đổi theo hướng làm giảm quyền của người sở hữu trái phiếu, trừ trường hợp được người sở hữu trái phiếu chấp thuận theo quy định của pháp luật.

3. Người sở hữu trái phiếu là người thụ hưởng cam kết bảo lãnh. Quyền thụ hưởng bảo lãnh được chuyển giao cùng với trái phiếu. Người sở hữu trái phiếu được yêu cầu bên bảo lãnh thực hiện nghĩa vụ trực tiếp hoặc thông qua tổ chức đại diện người sở hữu trái phiếu theo điều kiện bảo lãnh và quy định của pháp luật.

4. Tổ chức phát hành, bên bảo lãnh, tổ chức tư vấn và tổ chức phân phối trái phiếu có trách nhiệm công bố đầy đủ, chính xác, kịp thời, nổi bật và dễ hiểu về phạm vi, giới hạn, thời hạn, điều kiện thực hiện và tình trạng hiệu lực của cam kết bảo lãnh. Không được cung cấp hoặc sử dụng thông tin làm cho NĐT hiểu rằng bảo lãnh thanh toán loại bỏ toàn bộ rủi ro của trái phiếu.

5. Tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài thực hiện bảo lãnh thanh toán trái phiếu theo pháp luật về các tổ chức tín dụng và phải tuân thủ các khoản 1, 2, 3 và 4 Điều này. Chủ thể khác thực hiện bảo lãnh theo pháp luật dân sự và pháp luật có liên quan. Chủ thể phi ngân hàng cung cấp bảo lãnh thanh toán trái phiếu thường xuyên, chuyên nghiệp và có thu phí phải được cấp phép và đáp ứng yêu cầu về vốn, quản trị rủi ro, giới hạn bảo lãnh, dự phòng và công bố thông tin.

6. Chính phủ quy định chi tiết Điều này; quy định điều kiện, hồ sơ, trình tự, thủ tục cấp phép đối với chủ thể cung cấp bảo lãnh thanh toán trái phiếu chuyên nghiệp; yêu cầu về an toàn tài chính, giới hạn rủi ro, dự phòng, chế độ báo cáo, giám sát và cơ chế phối hợp giữa cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam”.

Nội dung đề xuất chỉ ghi nhận các nguyên tắc có tính ổn định và liên quan trực tiếp đến quyền của trái chủ. Những yếu tố có thể thay đổi theo quy mô và mức độ phát triển của thị trường như: (i) Vốn tối thiểu; (ii) Tỷ lệ tổng mức BLTT trên vốn chủ sở hữu; (iii) Giới hạn đối với một tổ chức phát hành; (iv) Phương pháp trích lập dự phòng hoặc hồ sơ yêu cầu thanh toán được giao cho Chính phủ quy định.

Khoản 2 Điều 31a đặc biệt cần thiết để ngăn ngừa tình trạng trái phiếu được quảng bá là “có bảo lãnh thanh toán” nhưng phạm vi BLTT thực tế chỉ bao gồm một phần nhỏ nghĩa vụ hoặc kèm theo nhiều điều kiện loại trừ. Trên thực tế, sự nhầm lẫn giữa bảo lãnh phát hành và BLTT cũng như giữa BLTT toàn bộ và BLTT một phần có thể ảnh hưởng đáng kể đến nhận thức của NĐT[13].

Khoản 5 đồng thời giải quyết quan hệ giữa Luật Chứng khoán với pháp luật ngân hàng. Tổ chức tín dụng không phải xin thêm giấy phép của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đối với nghiệp vụ đã được điều chỉnh như một hình thức cấp tín dụng, nhưng khi cam kết BLTT được sử dụng để chào bán trái phiếu, tổ chức tín dụng vẫn phải tuân thủ các nguyên tắc về nội dung cam kết, quyền của trái chủ và công bố thông tin của Luật Chứng khoán.

Đối với chủ thể phi ngân hàng, Luật chỉ xác lập nguyên tắc rằng hoạt động cung cấp BLTT thường xuyên, chuyên nghiệp và có thu phí phải được cấp phép và quản lý thận trọng. Quy định này không loại trừ trường hợp công ty mẹ, cổ đông hoặc chủ thể khác BLTT cho một đợt phát hành cụ thể theo pháp luật dân sự. Tiêu chí phân biệt hoạt động BLTT chuyên nghiệp với BLTT phát sinh trong một giao dịch riêng lẻ cần được Chính phủ quy định dựa trên tính thường xuyên, mục đích thu phí, số lượng cam kết và quy mô nghĩa vụ BLTT.

Thứ tư, sửa đổi điểm b khoản 1b Điều 11 Luật Chứng khoán: khoản 1b Điều 11 hiện cho phép NĐT chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân mua, giao dịch và chuyển nhượng trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ có xếp hạng tín nhiệm và có BLTT của tổ chức tín dụng. Nếu Luật thừa nhận khả năng một tổ chức phi ngân hàng được cấp phép cung cấp BLTT chuyên nghiệp thì quy định này cần được sửa đổi đồng bộ như sau:

“b) Trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ có xếp hạng tín nhiệm và có bảo lãnh thanh toán của tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài hoặc tổ chức được cấp phép cung cấp bảo lãnh thanh toán trái phiếu theo quy định của Luật này”.

Việc sửa đổi tránh tình trạng Luật cho phép hình thành chủ thể BLTT chuyên nghiệp nhưng cam kết do chủ thể đó cung cấp lại không được công nhận trong điều kiện tiếp cận trái phiếu của NĐT cá nhân chuyên nghiệp. Tuy nhiên, phạm vi mở rộng chỉ nên áp dụng đối với tổ chức được cấp phép và chịu quản lý thận trọng, không nên bao gồm mọi chủ thể BLTT theo pháp luật dân sự.

Thứ năm, bổ sung bên bảo lãnh vào đối tượng công bố thông tin tại Điều 118 Luật Chứng khoán: Đề nghị bổ sung điểm l khoản 1 Điều 118 như sau:“l) Bên bảo lãnh thanh toán trái phiếu trong thời gian cam kết bảo lãnh còn hiệu lực”.

Điều 118 hiện liệt kê tổ chức phát hành trái phiếu ra công chúng, tổ chức niêm yết trái phiếu và các tổ chức kinh doanh chứng khoán nhưng chưa xác định bên bảo lãnh là một chủ thể công bố thông tin độc lập. Việc bổ sung có ý nghĩa vì khả năng thực hiện nghĩa vụ của bên bảo lãnh có thể thay đổi sau thời điểm phát hành. Nếu chỉ yêu cầu công bố cam kết tại thời điểm chào bán mà không cập nhật những biến động trọng yếu của bên bảo lãnh thì NĐT khó đánh giá chất lượng thực tế của tầng bảo vệ này.

Nội dung và thời điểm công bố có thể được Bộ trưởng Bộ Tài chính quy định theo khoản 2 Điều 118. Các thông tin trọng yếu cần bao gồm: (i) Việc cam kết BLTT bị sửa đổi, chấm dứt hoặc phát sinh tranh chấp; (ii) Sự suy giảm đáng kể khả năng thanh toán của bên bảo lãnh; (iii) Việc bên bảo lãnh bị đặt vào tình trạng kiểm soát, can thiệp sớm, phục hồi hoặc phá sản; và (iv) Những sự kiện khác ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thực hiện cam kết.

Không cần tiếp tục bổ sung một quy định riêng tại Điều 96b về tên gọi của tổ chức BLTT trái phiếu. Khi chưa quyết định thành lập một loại hình pháp nhân chuyên biệt, quy định bắt buộc tên doanh nghiệp phải chứa cụm từ “bảo lãnh thanh toán trái phiếu” là chưa cần thiết. Nguy cơ gây nhầm lẫn cần được xử lý trước hết bằng nghĩa vụ công bố trung thực và trách nhiệm của tổ chức tư vấn, phân phối. Các tổ chức trung gian không được chỉ nhấn mạnh sự tồn tại của BLTT mà lược bỏ giới hạn, điều kiện hoặc khả năng tài chính của bên bảo lãnh. Trách nhiệm này phù hợp với vai trò kiểm soát thông tin và duy trì tính liêm chính của các trung gian trên thị trường chứng khoán[14].

Sự thay đổi giữa hai Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán cho thấy, cơ quan soạn thảo đã nhận diện nhu cầu điều chỉnh BLTT trái phiếu nhưng chưa lựa chọn được phương thức phù hợp. Dự thảo Luật ngày 02/6/2026 có ưu điểm khi đưa hoạt động này vào phạm vi của pháp luật chứng khoán nhưng còn thiên về việc thiết lập một loại hình tổ chức chuyên biệt và chưa xử lý đầy đủ mối quan hệ với pháp luật dân sự, pháp luật ngân hàng. Dự thảo Luật ngày 28/8/2026 thận trọng hơn khi loại bỏ mô hình chưa được đánh giá toàn diện, nhưng đồng thời tiếp tục để ngỏ các vấn đề về quyền của trái chủ, nội dung cam kết và nghĩa vụ công bố thông tin. Tuy nhiên, hướng sửa đổi phù hợp hơn là ghi nhận trực tiếp trong Luật Chứng khoán các nguyên tắc phát sinh từ việc sử dụng BLTT trong chào bán, phân phối và giao dịch trái phiếu. Cách tiếp cận này vừa bảo vệ quyền tài sản của trái chủ, vừa tránh cơ chế cấp phép trùng lặp đối với tổ chức tín dụng và không quyết định trước một mô hình tổ chức chưa đủ cơ sở thực tiễn. Các yêu cầu về vốn, dự phòng, giới hạn rủi ro, cấp phép và phối hợp giám sát có thể được Chính phủ quy định đối với chủ thể phi ngân hàng cung cấp BLTT chuyên nghiệp./.

 

 

---