Pháp luật về chứng chỉ lưu ký Hoa Kỳ và gợi mở cho pháp luật Việt Nam về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết

Từ những năm 1930, Chứng chỉ lưu ký[1] Hoa Kỳ (American Depositary Receipts - ADRs) đã được xem là một loại chứng khoán theo quy định của pháp luật Hoa Kỳ[2], được điều chỉnh chủ yếu bởi Đạo luật Chứng khoán 1933 (Securities Act of 1933)[3] và Đạo luật Giao dịch chứng khoán 1934 (Securities Exchange Act of 1934)[4].

- Khái niệm ADRs:

ADRs là một loại giấy tờ có giá do 01 ngân hàng lưu ký hoặc công ty ủy thác có chức năng lưu ký của Hoa Kỳ phát hành nhằm chứng nhận quyền sở hữu của nhà đầu tư (NĐT) đối với cổ phiếu của 01 công ty nước ngoài[5]. ADRs tồn tại dưới hình thức chứng chỉ với mệnh giá bằng đồng USD và được phép giao dịch trên thị trường chứng khoán (TTCK) Hoa Kỳ bao gồm sàn giao dịch chính lẫn TTCK phi tập trung (over-the-counter, "OTC") như OTC Bulletin Board Display Service hay các "pink sheets"[6].

Về nguyên tắc, một NĐT ở Hoa Kỳ muốn đầu tư vào một công ty nước ngoài có thể: (i) đầu tư một cách trực tiếp vào cổ phiếu của công ty nước ngoài trên TTCK nếu công ty này đã thực hiện niêm yết; ngược lại, trường hợp chưa niêm yết, chưa tham gia vào TTCK Hoa Kỳ, thì (ii) NĐT Hoa Kỳ vẫn có thể đầu tư một cách gián tiếp thông qua việc mua các ADRs được phát hành dựa trên cổ phiếu của công ty đó.

Như vậy, khi có nhu cầu sở hữu ADRs của một công ty nước ngoài, các NĐT sẽ tiến hành đặt mua ADRs thông qua Bên môi giới chứng khoán. Khi đó, Bên môi giới chứng khoán tại Hoa Kỳ sẽ mua ADRs của Công ty nước ngoài nếu chúng đang được giao dịch trên TTCK Hoa Kỳ. Ngược lại, nếu các ADRs của Công ty nước ngoài này chưa tồn tại, Bên môi giới chứng khoán tại Hoa Kỳ sẽ tiến hành mua các cổ phiếu của Công ty nước ngoài đó thông qua một Bên môi giới tại TTCK của quốc gia mà Công ty nước ngoài đó niêm yết. Sau đó, lưu ký số cổ phiếu này làm cổ phiếu cơ sở tại một cơ sở, chi nhánh của ngân hàng lưu ký hoặc một công ty ủy thác có chức năng lưu ký của Hoa Kỳ (gọi chung là "Tổ chức nhận lưu ký") hiện diện tại quốc gia của Công ty nước ngoài đó[7]. Tổ chức nhận lưu ký này sẽ phát hành vào TTCK Hoa Kỳ một lượng ADRs tương ứng với số cổ phiếu cơ sở và chuyển cho Bên môi giới chứng khoán Hoa Kỳ. Từ đó, NĐT Hoa Kỳ sẽ sở hữu số ADRs này như một cách thức đầu tư gián tiếp vào một công ty nước ngoài mà không nhất thiết công ty này phải niêm yết trên TTCK Hoa Kỳ.

Dựa vào cơ sở phát hành, ADRs được chia 02 loại: ADRs có bảo đảm (sponsored ADRs) và ADRs không có bảo đảm (unsponsored ADRs)[8].

ADRs có bảo đảm được phát hành dựa trên sự thỏa thuận trực tiếp giữa Công ty nước ngoài với Tổ chức nhận lưu ký Hoa Kỳ liên quan đến các quyền và trách nhiệm của các bên, đến việc lưu giữ các cổ phiếu cơ sở, đến việc chuyển tiếp cho các NĐT sở hữu ADRs các thông tin cần thiết về Công ty nước ngoài, về các cuộc họp cổ đông, kể cả việc chi trả cổ tức và các dịch vụ khác... Vì vậy, Công ty nước ngoài sẽ là chủ thể hoàn thành các thông tin của mẫu Form F-6[9] theo Đạo luật Chứng khoán 1933 để ADRs có thể được phát hành và cũng vì vậy, với việc phát hành loại ADRs có đảm bảo này, Công ty nước ngoài sẽ bảo đảm được sự giám sát của mình đối với các ADRs đã phát hành.

Ngược lại, với ADRs không có bảo đảm, Tổ chức nhận lưu ký phải là chủ thể hoàn tất các thông tin của mẫu Form F-6 theo Đạo luật Chứng khoán 1933 để thực hiện việc lưu ký chứng khoán và phát hành ADRs trên lượng chứng khoán cơ sở của Công ty nước ngoài[10]. Nghĩa là, ADRs không có bảo đảm có thể được phát hành mà không dựa trên sự thỏa thuận với Công ty nước ngoài [11], cũng như loại ADRs này hoàn toàn có thể được phát hành chỉ từ nhu cầu giao dịch trên TTCK Hoa Kỳ và thậm chí, loại ADRs này có thể được phát hành bởi nhiều Tổ chức nhận lưu ký Hoa Kỳ[12]. Do đó, trước khi phát hành ADRs không có bảo đảm, Tổ chức nhận lưu ký phải yêu cầu bản cam kết từ phía Công ty nước ngoài về việc không phản đốiđộng ﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽ hoạt động phát hành ADRs từ cổ phiếu cơ sở của công ty này[13]. Với ADRs không có bảo đảm, bản thân mỗi ADRs chính là bằng chứng xác nhận quyền và nghĩa vụ cũng như các điều khoản ràng buộc giữa 02 chủ thể là: Bên phát hành ADRs - tức Tổ chức nhận lưu ký - với bên sở hữu ADRs - tức NĐT Hoa Kỳ.

Tuy nhiên, vấn đề bất cập của loại ADRs không có bảo đảm chính là các thông tin trong mẫu Form F-6 lại yêu cầu rằng sau khi ADRs đã được phát hành, phía Công ty nước ngoài phải thực hiện báo cáo định kỳ theo quy định của Đạo luật Giao dịch chứng khoán 1934 trừ trường hợp được miễn theo quy định[14]. Vì vậy, nếu Công ty nước ngoài không thỏa mãn được một trong hai điều kiện trên thì Tổ chức nhận lưu ký cũng không thể phát hành ADRs không có bảo đảm mà không có sự đồng ý của Công ty nước ngoài. Từ đó cho thấy, việc phát hành ADRs không có bảo đảm hiện được xem là khá bất cập, cũng như có quan điểm cho rằng loại ADRs này có nhiều thông tin bị "ẩn giấu"[15].

Thêm nữa, có rất nhiều chi phí mà NĐT sở hữu ADRs không có bảo đảm phải gánh chịu (chi phí phát hành, chi phí lưu ký và rút chứng khoán cơ sở, chi phí chuyển cổ tức sang đồng USD, chi phí quản lý các ADRs đã phát hành...). Các chi phí này luôn bị các Tổ chức nhận lưu ký khấu trừ trước khi chi trả cổ tức cho NĐT sở hữu ADRs không có bảo đảm; trong khi đó, điều này không xảy ra đối với ADRs có bảo đảm. Hệ quả là việc đầu tư vào ADRs không có bảo đảm kém hấp dẫn hơn so với ADRs có bảo đảm[16]. Vì vậy, các ADRs không có bảo đảm chỉ được giao dịch trên các thị trường OTC, các pink sheets[17] và  hiện nay, số lượng ADRs không có bảo đảm được phát hành ngày càng ít đi. Một điểm khác biệt quan trọng nữa giữa ADRs có bảo đảm và ADRs không có bảo đảm chính là NĐT sở hữu ADRs không có bảo đảm sẽ không có các quyền như quyền được thông báo các thông tin của Công ty nước ngoài, hayquyền biểu quyết thông qua Tổ chức nhận lưu ký[18].

Từ những khác biệt trên làm cho trên thị trường giao dịch ADRs hiện nay đa số là ADRs có bảo đảm. ADRs có bảo đảm được chia thành các loại khác nhau khi dựa vào mục đích tiếp cận thị trường Hoa Kỳ của Công ty nước ngoài, như: Công ty nước ngoài chỉ đơn giản mong muốn thiết lập sự hiện diện của mình trên TTCK Hoa Kỳ, hay trên một sàn chứng khoán trong nước của Hoa Kỳ mà không đi kèm việc huy động vốn; hoặc Công ty nước ngoài mong muốn niêm yết trên TTCK Hoa Kỳ để thực hiện huy động vốn[19]. Cụ thể, ADRs có bảo đảm được chia thành 03 cấp độ: (i) ADRs có bảo đảm cấp độ I, (ii) ADRs có bảo đảm cấp độ II và (iii) ADRs có bảo đảm cấp độ III[20].

Việc phát hành ADRs cấp độ I được xem là bước khởi đầu của một công ty nước ngoài với ý định tiếp cận, làm quen với TTCK Hoa Kỳ, tạo ra sự quảng bá nhất định trong mắt các NĐT Hoa Kỳ[21]. Loại ADRs này phù hợp với những doanh nghiệp chưa đủ tiềm lực tài chính, chưa có khả năng đáp ứng được các điều kiện niêm yết cũng như các chuẩn mực kế toán, báo cáo theo quy định pháp luật Hoa Kỳ. Bởi vì, trình tự, thủ tục phát hành ADRs cấp độ I đơn giản, dễ dàng, được miễn cung cấp một số thông tin cho Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ ("SEC")[22]... Tuy nhiên, chính các ưu điểm đó đã đem lại cho loại ADRs này những hạn chế nhất định.

Chẳng hạn như, ADRs cấp độ I, cũng tương tự các ADRs không có bảo đảm, không được giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán chính mà chỉ được giao dịch trên thị trường OTC hay định giá trên các pink sheets[23]. Bởi vì, loại ADRs này chỉ cần đăng ký với SEC theo Form F-6[24] với các thông tin đơn giản như các điều khoản hợp đồng lưu ký theo thỏa thuận, bản sao của thỏa thuận, hình thức của chứng chỉ ADRs... mà không có bất kỳ thông tin liên quan đến hoạt động kinh doanh, tình hình tài chính của Công ty nước ngoài và công ty cũng không phải đăng ký cổ phiếu dùng làm cổ phiếu cơ sở với SEC vì thuộc trường hợp được miễn theo Đạo luật Giao dịch chứng khoán 1934[25]. Cũng vì thế, các thông tin về Công ty nước ngoài không được quảng bá nhiều cũng như lợi ích khi đầu tư vào ADRs cấp độ I không ổn định, không thật sự hấp dẫn[26]. Hoặc, vì ADRs loại này không được giao dịch một cách độc lập mà cần giao dịch theo hội nhóm[27]; và vì sự bảo đảm của loại ADRs này khá thấp nên mục đích tăng vốn thông qua ADRs cấp độ I là không khả thi.

Nếu ADRs cấp độ I dành cho các công ty nước ngoài dừng lại ở nhu cầu tìm hiểu, tiếp cận thị trường Hoa Kỳ thì ADRs cấp độ II dành cho các công ty nước ngoài có mong muốn thực hiện niêm yết trên một sàn giao dịch chứng khoán của Hoa Kỳ như NASDAQ, NYSE, AMEX nhưng không đi kèm mục đích huy động vốn[28]. Vì để phát hành ADRs cấp độ II, ngoài việc tuân thủ quy định đăng ký đối với ADRs theo Form F-6, Công ty nước ngoài còn phải đáp ứng các quy định về đăng ký đối với cổ phiếu cơ sở dùng phát hành ADRs của Đạo luật Giao dịch chứng khoán 1934[29], chẳng hạn như: Tuân thủ yêu cầu của Bộ quy tắc chuẩn mực kế toán của Hoa Kỳ (GAAP - U.S. Generally Accepted Accounting Principles), Bộ tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế (IFRS - International Financial Reporting Standards), cụ thể là tuân thủ các yêu cầu công bố thông tin theo mẫu Form 20-F[30]. Các điều kiện này được coi là phức tạp, khó khăn và việc đáp ứng đầy đủ sẽ mất một khoản chi phí khá lớn mà không phải bất kỳ công ty nào cũng có thể đáp ứng. Nhưng ngược lại, khi có khả năng đáp ứng được các yêu cầu trên, việc Công ty nước ngoài thành công niêm yết trên thị trường Hoa Kỳ sẽ mang lại nhiều lợi ích không chỉ về vật chất mà còn tạo dựng một hình ảnh đáng tin cậy cho nhu cầu huy động vốn trong tương lai tại thị trường Hoa Kỳ.

Sau khi quyết định niêm yết trên TTCK Hoa Kỳ, Công ty nước ngoài nếu mong muốn thực hiện huy động vốn trên thị trường này có thể lựa chọn huy động vốn dưới hình thức chào bán lần đầu ra công chúng hoặc huy động vốn thông qua phát hành ADRs cấp độ III. Như vậy, khác với ADRs cấp độ I và II, ADRs cấp độ III được Công ty nước ngoài lựa chọn phát hành ngoài mục đích niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán chính của Hoa Kỳ (như NYSE, AMEX, NASDAQ) còn nhằm mục đích huy động vốn[31].

Như đã trình bày ở nội dung về khái niệm, ADRs một khi được phát hành sẽ có mệnh giá bằng đồng USD và được phép giao dịch trên TTCK Hoa Kỳ bao gồm cả TTCK phi tập trung. Do đó, trước khi tiến hành chào bán ADRs, Công ty nước ngoài phải tiến hành đăng ký ADRs với SEC theo mẫu Form F-6[32] của Đạo luật Chứng khoán 1933 nếu không thuộc các trường hợp được miễn[33]. Bên cạnh đó, Công ty nước ngoài còn phải đáp ứng: các yêu cầu về kế toán của Hoa Kỳ; các quy định về đăng ký đối với cổ phiếu cơ sở; các quy định về công bố thông tin theo quy định của Đạo luật Giao dịch chứng khoán 1934; phải điền vào các mẫu Form F-1[34], F-3[35] hoặc F-4[36] của SEC như mọi công ty niêm yết của Hoa Kỳ; trong một số trường hợp, còn phải cung cấp các báo cáo hàng năm theo Form 20-F sau khi đã niêm yết.

Nhìn chung, đối với ADRs cấp độ II và ADRs cấp độ III, pháp luật chứng khoán Hoa Kỳ đều đòi hỏi khắt khe về các thông tin liên quan đến tình hình tài chính, sổ sách kế toán, báo cáo tài chính... của Công ty nước ngoài, trong khi đó, những yêu cầu công bố thông tin của Công ty nước ngoài không được đặt ra đối với ADRs cấp độ I.

Ngoài các đặc trưng chung của chứng chỉ lưu ký (Depositary Receipt - "DR") như được nhận các thông tin cần thiết về công ty nước ngoài, về các cuộc họp cổ đông, kể cả việc chi trả cổ tức và các dịch vụ khác... Việc sở hữu ADRs còn mang đến những đặc trưng riêng biệt sau:

Đặc trưng thứ nhất liên quan đến các quyền của NĐT sở hữu ADRs.NĐT sở hữu ADRs không cần đăng ký việc sở hữu đối với ADRs nhưng được quyền bán, giao dịch các ADRs trên TTCK Hoa Kỳ như bất kỳ các loại chứng khoán khác[37]. Khi có nhu cầu, NĐT sở hữu ADRs có thể chuyển ADRs sang cổ phiếu cơ sở cũng như tăng số cổ phiếu cơ sở để lưu ký phát hành thêm ADRs[38], thậm chí, NĐT sở hữu ADRs được quyền rút các cổ phiếu cơ sở theo ghi nhận tại Form F-6 khi thực hiện việc đăng ký[39]. Đặc biệt, NĐT nếu sở hữu ADRs có bảo đảm, trong một số trường hợp, còn có thể thực hiện các quyền biểu quyết của mình thông qua Tổ chức nhận lưu ký[40], ngược lại nếu sở hữu ADRs không có bảo đảm thì NĐT sẽ không có quyền trên[41].

Đối với NĐT sở hữu ADRs có bảo đảm, quyền biểu quyết của NĐT cần phải được nêu rõ trong hồ sơ đăng ký phát hành ADRs, tuy nhiên NĐT sở hữu ADRs có được quyền biểu quyết cũng như các quyền khác giống như cổ đông hay không thì còn tùy thuộc vào nhiều yếu tố. Cụ thể, tùy thuộc thỏa thuận lưu ký giữa Tổ chức nhận lưu ký với Công ty nước ngoài và NĐT ADRs; tùy thuộc vào quy định của các sàn giao dịch chứng khoán nơi ADRs niêm yết (đối với ADRs có bảo đảm cấp độ II và ADRs có bảo đảm cấp độ III)[42]; hoặc còn tùy thuộc vào quy định pháp luật của quốc gia nơi cổ phiếu cơ sở của Công ty nước ngoài được phát hành...

Về nguyên tắc chung, thỏa thuận lưu ký thường ghi nhận quyền biểu quyết của NĐT sở hữu ADRs được thực hiện thông qua Tổ chức nhận lưu ký. Tuy nhiên, quyền biểu quyết của NĐT sở hữu ADRs cũng không hoàn toàn giống như quyền biểu quyết mà các cổ đông sở hữu cổ phần của Công ty nước ngoài. Cần xác định rõ rằng, ADRs mà NĐT Hoa Kỳ sở hữu được phát hành dựa trên một lượng cổ phiếu cơ sở của Công ty nước ngoài được lưu ký tại Tổ chức nhận lưu ký Hoa Kỳ, do đó, Tổ chức nhận lưu ký sẽ chỉ thực hiện quyền biểu quyết khi có yêu cầu từ NĐT sở hữu ADRs. Thậm chí, quyền biểu quyết của NĐT sở hữu ADRs có thể bị hạn chế biểu quyết ở một số vấn đề nhất định nếu bị hạn chế bởi luật pháp của nước sở tại của Công ty nước ngoài[43]. Hoặc có trường hợp, Công ty nước ngoài có thể đưa ra các quy định, giới hạn về quyền biểu quyết của NĐT sở hữu ADRs ngay trong thỏa thuận lưu ký. Chẳng hạn, Công ty nước ngoài có thể quy định NĐT sở hữu ADRs chỉ có thể thực hiện quyền biểu quyết thông qua Tổ chức nhận lưu ký khi được Công ty nước ngoài yêu cầu[44].

Như vậy, cần lưu ý một số đặc trưng liên quan đến quyền biểu quyết của NĐT sở hữu ADRs. Một là, pháp luật chứng khoán Hoa Kỳ không điều chỉnh cụ thể vào quyền của NĐT sở hữu ADRs[45], các quyền của NĐT sở hữu ADRs (quyền nắm giữ, quyền biểu quyết...) phải tuân thủ theo quy định của quốc gia nước ngoài nơi cổ phiếu cơ sở được phát hành hoặc được Công ty nước ngoài nêu rõ trong điều lệ công ty, trong thỏa thuận lưu ký[46]. Hai là, Tổ chức nhận lưu ký sẽ chỉ thực hiện biểu quyết khi có yêu cầu của NĐT sở hữu ADRs và sẽ chỉ thực hiện biểu quyết theo đúng phạm vi yêu cầu của NĐT sở hữu ADRs. Ba là, trong một số trường hợp, NĐT sở hữu ADRs chỉ có thể thực hiện quyền biểu quyết khi được Công ty nước ngoài yêu cầu. Bởi vì, nếu không có yêu cầu từ phía Công ty nước ngoài thì NĐT sở hữu ADRs sẽ không nhận được các thông tin về biểu quyết tại cuộc họp, cũng như không nhận được các tài liệu liên quan, vì vậy không thể đưa ra yêu cầu thực hiện biểu quyết cho Tổ chức nhận lưu ký Hoa Kỳ[47].

Đặc trưng thứ hai, để một ADRs được phát hành và giao dịch thuận lợi cần có sự tham gia của nhiều chủ thể như Bên lưu ký cổ phiếu cơ sở (Depositor), Công ty nước ngoài (Foreign Issuer), Tổ chức nhận lưu ký (Depositary bank/trust company), Bên môi giới chứng khoán (Brokers), Cổ đông nắm giữ cổ phiếu của Công ty nước ngoài (shareholders). Trong đó cần lưu ý các chủ thể chính sau:

Bên lưu ký cổ phiếu cơ sở (Depositor) có thể là công ty đầu tư Hoa Kỳ, môi giới chứng khoán Hoa Kỳ (Brokers), hoặc cũng có thể là cổ đông mang quốc tịch Hoa Kỳ hoặc cổ đông nước ngoài sở hữu cổ phần của công ty nước ngoài. Cụ thể, nếu Bên lưu ký cổ phiếu cơ sở là các công ty đầu tư Hoa Kỳ, là bên môi giới chứng khoán Hoa Kỳ thì chủ thể này sẽ mua một số lượng cổ phần đã niêm yết của Công ty nước ngoài sau đó lưu ký tại Tổ chức nhận lưu ký để chuyển sang ADRs tương ứng. Trường hợp Bên lưu ký cổ phiếu cơ sở là cổ đông Hoa Kỳ hoặc cổ đông nước ngoài sở hữu cổ phần của Công ty nước ngoài, thì sẽ lưu ký số cổ phần của mình tại Tổ chức nhận lưu ký để chuyển sang ADRs.

Tổ chức nhận lưu ký (Depositary bank/Trust company) bao gồm ngân hàng nhận lưu ký hoặc công ty ủy thác có chức năng lưu ký của Hoa Kỳ. Như vậy, theo pháp luật Hoa Kỳ, Tổ chức nhận lưu ký có thể là ngân hàng[48]. Khi có NĐT Hoa Kỳ muốn sở hữu ADRs của một Công ty nước ngoài, NĐT sẽ liên hệ với môi giới trên TTCK để thực hiện giao dịch. Lúc này, Tổ chức nhận lưu ký có trách nhiệm hỗ trợ Bên lưu ký cổ phiếu cơ sở thực hiện việc phát hành các ADRs từ các cổ phiếu cơ sở mình đã nhận lưu ký. Tùy thuộc vào loại ADRs sẽ được phát hành mà việc phát hành đó sẽ được thiết lập dựa trên "thỏa thuận lưu ký" (depositary agreement) giữa các chủ thể khác nhau, có thể là giữa Tổ chức nhận lưu ký với Công ty nước ngoài, hoặc giữa Tổ chức nhận lưu ký với Bên lưu ký cổ phiếu cơ sở và NĐT sở hữu ADRs[49].

Thỏa thuận lưu ký này có thể được ký kết một cách trực tiếp hoặc thông qua trung gian là Bên môi giới chứng khoán. Nội dung của thỏa thuận lưu ký thường quy định: quyền và nghĩa vụ của các bên (Tổ chức nhận lưu ký, Công ty nước ngoài, môi giới chứng khoán, thành viên lưu ký - thường là ngân hàng hoạt động ở nước ngoài của Công ty nước ngoài, NĐT sở hữu ADRs...); điều kiện, cách thức phát hành, hủy các ADRs; nghĩa vụ công bố thông tin; phương thức xử lý các vấn đề liên quan đến cổ phiếu cơ sở (chia cổ tức, chia tách cổ phiếu...), các quy định về sửa đổi hay chấm dứt thỏa thuận...[50]

Như vậy, Tổ chức nhận lưu ký Hoa Kỳ ngoài việc thực hiện chức năng nhận lưu ký các cổ phiếu cơ sở còn đảm nhiệm vai trò phát hành ADRs. Ngoài ra, khi có yêu cầu của Bên lưu ký, NĐT sở hữu ADRs, Tổ chức nhận lưu ký còn tiến hành việc hủy ADRs đã phát hành và chuyển lại về cổ phiếu cơ sở[51]. Đối với NĐT sở hữu ADRs, thông qua Tổ chức nhận lưu ký, các NĐT được chi trả cổ tức, thực hiện quyền biểu quyết, các quyền theo quy định cũng như được tiếp cận các thông tin của Công ty nước ngoài một cách thuận lợi hơn như thông tin tài chính, thông tin về khả năng chi trả... [52]

Nếu xét trong mối quan hệ với Công ty nước ngoài, Tổ chức nhận lưu ký đóng vai trò như đại lý chuyển giao của công ty đó tại Hoa Kỳ. Khi đó, Tổ chức nhận lưu ký có trách nhiệm quản lý Sổ đăng ký NĐT sở hữu ADRs, thực hiện việc nhận và chi trả cổ tức cho NĐT sở hữu ADRs, gửi các thông báo ủy quyền... Ngoài ra, Tổ chức nhận lưu ký còn đóng vai trò nhà tư vấn chiến lược giúp Công ty nước ngoài vạch định cách thức tiếp cận NĐT Hoa Kỳ, cách quảng bá công ty vào thị trường Hoa Kỳ thông qua phương thức phát hành ADRs cũng như liên tục cập nhật cho công ty các thông tin liên quan đến việc giao dịch ADRs (giá cả, số lượng ADRs giao dịch, các bên môi giới, cổ đông hiện nay là ai...) [53].

Đặc trưng thứ ba, về cơ sở định giá cho ADRs. Giá của ADRs có thể có giá trị tương ứng với một lượng cổ phần[54] của Công ty nước ngoài. Tuy nhiên, vì bản chất ADRs được phát hành dựa trên cổ phiếu cơ sở của Công ty nước ngoài, do đó giá của ADRs còn có thể được quyết định dựa vào nhiều yếu tố khác. Cụ thể như: kết quả kinh doanh; giá trên TTCK sơ cấp nước ngoài của loại cổ phiếu cơ sở được lưu ký cũng như kết quả hoạt động của thị trường đó; tỷ giá hối đoái giữa đồng USD với đồng tiền nơi phát hành cổ phiếu cơ sở; chi phí cho sự chênh lệch chuyển đổi tỷ giá; chi phí quản lý, điều hành và duy trì phương thức ADRs...[55]

Đặc trưng thứ tư, về mặt nguyên tắc, việc phát hành ADRs trên TTCK Hoa Kỳ đều phải đăng ký với SEC, trừ các trường hợp được miễn đăng ký theo quy định của pháp luật chứng khoán Hoa Kỳ[56]. Bởi vì, ADRs cũng được coi là một loại chứng khoán được phép giao dịch trên TTCK Hoa Kỳ, do đó, ADRs cũng được điều chỉnh bởi 02 đạo luật chứng khoán cơ bản: Đạo luật Chứng khoán 1933 và Đạo luật Giao dịch chứng khoán 1934. Vì vậy, để phát hành ADRs và tùy từng trường hợp, Tổ chức nhận lưu ký hay Công ty nước ngoài sẽ phải đăng ký với SEC đối với cả ADRs và cổ phiếu cơ sở dùng phát hành ADRs đó; hoặc chỉ phải thực hiện đăng ký đối với ADRs tùy thuộc loại ADRs phát hành, tùy vào phương thức phát hành hoặc tùy từng trường hợp được quy định cụ thể bởi pháp luật. Chẳng hạn như, ADRs có hay không có niêm yết trên một sàn giao dịch tại Hoa Kỳ, hay trên NASDAQ; hoặc Công ty nước ngoài phát hành chứng khoán được nắm giữ bởi từ 500 NĐT trở lên...[57].

Theo pháp luật Hoa Kỳ, có nhiều cách thức khác nhau để một công ty nước ngoài có thể tiếp cận thị trường Hoa Kỳ với mong muốn quảng bá thương hiệu và/hoặc để huy động vốn. Tuy nhiên, nếu lựa chọn công cụ ADRs thì các cách thức phát hành sau đây được xem là hữu hiệu và hiện được các công ty nước ngoài sử dụng phổ biến: (a) Phát hành ADRs cấp độ I, II; (b) Phát hành ADRs cấp độ III thông qua phương thức chào bán ra công chúng (public offering); và (c) Phát hành ADRs cấp độ III thông qua phương thức chào bán riêng lẻ (private placement offering) theo Rule 144A.

Việc lựa chọn phương thức phát hành còn tùy thuộc vào mục tiêu, khả năng của Công ty nước ngoài. Như đã đề cập trong phần phân loại ADRs, nếu Công ty nước ngoài chỉ mong muốn quảng bá hình ảnh đến các NĐT Hoa Kỳ, chỉ dừng lại ở nhu cầu niêm yết để định hình và nâng cao thương hiệu mà không/chưa kèm mục đích huy động vốn tại thị trường Hoa Kỳ thì phát hành ADRs cấp độ I, II là lựa chọn phù hợp hơn hết. Thế nhưng, phát hành ADRs cấp độ III lại là lựa chọn phù hợp dành cho Công ty nước ngoài hướng đến mục tiêu huy động vốn lớn từ thị trường Hoa Kỳ. Và, việc phát hành ADRs cấp độ III thông qua phương thức chào bán ra công chúng và chào bán riêng lẻ có những vấn đề sau cần lưu ý sau:

Với phương thức này, số lượng ADRs được phát hành và giao dịch gia tăng mạnh mẽ, từ đó, vị thế của Công ty nước ngoài được xem là tương đương với các công ty Hoa Kỳ trên TTCK Hoa Kỳ. Bởi vì, ADRs khi phát hành dưới phương thức chào bán ra công chúng phải là ADRs cấp độ III, có mệnh giá bằng đồng USD, phải giao dịch thông qua hệ thống bù trừ thanh toán của Hoa Kỳ, do đó, loại ADRs này cũng có thể được giao dịch như các loại chứng khoán trên thị trường mà không gặp phải hạn chế nào. Tuy nhiên, với khả năng huy động vốn thông qua phương thức chào bán ADRs ra công chúng, pháp luật Hoa Kỳ bắt buộc Công ty nước ngoài phải đăng ký với SEC đối với cả ADRs dự tính phát hành lẫn cổ phiếu cơ sở dùng để phát hành ADRs[58]. Vì vậy, Công ty nước ngoài phải đáp ứng nhiều điều kiện về đăng ký theo quy định của SEC bao gồm công bố thông tin về bản cáo bạch, các báo cáo/sổ sách kế toán, tài chính[59]... lần lượt được yêu cầu tại các mẫu Form F-6 (đối với ADRs) của Đạo luật Chứng khoán 1933 và mẫu Form F-1[60], F-3[61] F-4[62], 20-F (đối với cổ phiếu lưu ký dùng làm cổ phiếu cơ sở) theo quy định Đạo luật Giao dịch chứng khoán 1934 cũng như phải tuân thủ yêu cầu của Bộ quy tắc chuẩn mực kế toán của Hoa Kỳ (GAAP), Bộ tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế (IFRS)...

Trong đó, mẫu Form F-1 được xem là chứa đựng nhiều yêu cầu nhất, yêu cầu thông tin chi tiết nhất, vì vậy, việc hoàn tất mẫu Form F-1 cũng là khâu chiếm nhiều thời gian, mất nhiều chi phí nhất của Công ty nước ngoài để hoàn thành việc đăng ký với SEC cho lần phát hành đầu tiên[63]. Cụ thể, Form F-1 yêu cầu Công ty nước ngoài phải cung cấp báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và lưu chuyển tiền tệ trong 03 năm, bảng cân đối kế toán trong 02 năm, một số thông tin tài chính của 05 năm liền trước và mẫu Form F-1 còn yêu cầu Công ty nước ngoài phải thực hiện việc đối chiếu tài khoản[64].

Từ đó cho thấy rằng, không phải bất kỳ công ty nước ngoài nào cũng có khả năng đáp ứng được các yêu cầu nghiêm ngặt trên cũng như có đủ chi phí cho phương thức phát hành này. Vì vậy, một phương thức phát hành khác được pháp luật chứng khoán Hoa Kỳ cho phép các công ty nước ngoài sử dụng để phát hành các ADRs của mình vào thị trường Hoa Kỳ, đó là phương thức chào bán riêng lẻ ADRs.

(ii) Phương thức chào bán riêng lẻ (private placement offerings) theo Rule 144A[65] Đạo luật Chứng khoán 1933:

Phương thức chào bán riêng lẻ tuân thủ theo Rule 144A[66] của Đạo luật Chứng khoán 1933 ("Rule 144A"), theo đó, việc chào bán sẽ được miễn đăng ký với SEC đối với cổ phiếu cơ sở, đối với thông tin tài chính Công ty nước ngoài vì không thuộc trường hợp liên quan đến chào bán ra công chúng[67]. Điều này có thể hiểu là, điều kiện để thực hiện chào bán theo phương thức riêng lẻ là việc chào bán không được quảng bá hay mời chào công khai mà chỉ có thể được chào bán cho nhóm các NĐT sành sỏi, chuyên nghiệp[68]. Vì vậy, ADRs phát hành theo phương thức này chỉ có thể được chào bán cho các "NĐT sành sỏi, chuyên nghiệp" mà pháp luật chứng khoán Hoa Kỳ quy định là nhóm Qualified Institutional Buyers - "QIBs" (tạm dịch là "các NĐT lớn, chuyên nghiệp"). Rule144A đã đưa ra khái niệm về QIBs bao gồm các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, tổ chức tài chính, các ngân hàng, quỹ đầu tư... có tổng tài sản quản lý với giá trị ít nhất 100 triệu đô la; cũng như đưa ra cách thức để xác định việc giao dịch ADRs có thỏa mãn về chủ thể giao dịch là QIBs hay không[69].

Phương thức chào bán này đơn giản thực hiện với một thông báo chào bán (offering circular/memorandum), trong đó, thể hiện các vấn đề liên quan đến việc phát hành, loại chứng khoán cũng như một số thông tin tài chính của Công ty nước ngoài. Tuy nhiên, các thông tin tài chính này không phải tuân thủ các quy định về kế toán và công bố thông tin của pháp luật Hoa Kỳ và các thông tin này không phải đăng ký với SEC. Cùng với các trình tự thủ tục đơn giản kể trên, việc giao dịch, chuyển nhượng ADRs phát hành theo phương thức chào bán riêng lẻ thật sự tự do, đơn giản miễn là việc mua bán, chuyển nhượng đó thực hiện giữa các QIBs[70], thậm chí ADRs này có thể hủy bỏ để chuyển lại về các cổ phiếu cơ sở và được bán tại quốc gia nơi có trụ sở của Công ty nước ngoài...[71]

Phương thức chào bán riêng lẻ ADRs theo Rule 144A phù hợp với các công ty nước ngoài chưa sẵn sàng đáp ứng các điều kiện để đăng ký niêm yết với SEC, hoặc họ chỉ mong muốn huy động một số vốn nhỏ từ thị trường Hoa Kỳ. Bởi vì, theo phương thức chào bán riêng lẻ này, các công ty nước ngoài không cần phải đăng ký với SEC về cổ phiếu cơ sở đã phát hành cũng như các thông tin của công ty, từ đó không phải mất quá nhiều chi phí, công sức, thời gian cho việc đáp ứng các chuẩn mực kế toán, báo cáo tài chính (GAAP, IFRS) hay các quy định công bố thông tin khắt khe theo quy định của Đạo luật Chứng khoán 1933. Có thể thấy rằng, phương thức chào bán riêng lẻ ADRs theo Rule 144A hướng đến các công ty muốn quảng bá một cách nhanh chóng hình ảnh của mình đến các NĐT toàn cầu cũng như chỉ hướng đến mục đích huy động một lượng vốn nhỏ từ thị trường Hoa Kỳ. Hoặc, phương thức này cũng có thể phù hợp với các công ty có mục đích trong tương lai sẽ niêm yết trên NYSE, AMEX... muốn bước đầu làm quen với NĐT Hoa Kỳ, từng bước tìm hiểu cách đáp ứng các yêu cầu của SEC để thực hiện niêm yết sau này[72].

Tuy nhiên, cần lưu ý một số hạn chế của phương thức phát hành riêng lẻ ADRs theo Rule 144A. Đầu tiên, ADRs phát hành theo Rule 144A chỉ được giao dịch với/giữa các QIBs trong khoảng thời gian 02 năm đầu[73], điều này đồng nghĩa thị trường giao dịch cho ADRs phát hành theo phương thức riêng lẻ khá hẹp, về lâu dài, việc lựa chọn phương thức phát hành này khó thu hút các công ty nước ngoài khi có ý định tìm kiếm nguồn vốn tại thị trường Hoa Kỳ. Từ hạn chế trên có thể dẫn đến nhược điểm tiếp theo của ADRs được phát hành theo phương thức riêng lẻ chính là gây rủi ro cho các NĐT sở hữu ADRs khi loại chứng khoán này có tính thanh khoản kém trên thị trường. Thêm vào đó, ADRs thường bị xếp vào nhóm cổ phiếu nhỏ (penny stock) do giá ADRs có thể được định giá dựa trên quy đổi tỷ giá, hay sự chuyển đổi giữa cổ phiếu cơ sở và ADRs còn phụ thuộc vào giá niêm yết của cổ phiếu đó theo các đồng tiền khác nhau. Theo quy định của TTCK Hoa Kỳ, nếu trong một khoảng thời dài, giá giao dịch của ADRs luôn thấp thì khả năng dễ bị hủy niêm yết khỏi thị trường, chính vì vậy, điều kiện này làm cho ADRs bị xếp vào nhóm chứng khoán có rủi ro cao[74]. Nhược điểm này được khắc phục trong phương thức phát hành ra công chúng với điều kiện phát hành chặt chẽ hơn để đảm bảo chất lượng ADRs phát hành phản ánh đúng chất lượng kinh doanh, tình hình tài chính của Công ty nước ngoài[75].

Dù đều là một loại chứng chỉ lưu ký (Depositary Receipt - "DR") nhưng ADRs và chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (Non-voting Depositary Receipt - "NVDR") có sự khác biệt nhất định. ADRs được phát hành tại thị trường Hoa Kỳ trên cơ sở cổ phiếu của công ty nước ngoài nhằm hướng đến việc cho phép NĐT từ Hoa Kỳ đầu tư vào thị trường nơi chủ thể phát hành chứng khoán gốc đặt trụ sở - mà có sự hạn chế hay giới hạn với NĐT nước ngoài. Trong khi đó, NVDR được phát hành trên cơ sở cổ phiếu của công ty Việt Nam, giao dịch trên TTCK Việt Nam để thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam. Tuy nhiên, để pháp luật điều chỉnh NVDR tại Việt Nam được hoàn chỉnh, đảm bảo thực thi trong thực tiễn, việc lưu ý những quy định sau của pháp luật Hoa Kỳ về ADRs được xem là cần thiết:

Thứ nhất, cần đa dạng hoá các chủ thể liên quan đến NVDR. Cụ thể, chủ thể phát hành NVDR cần được mở rộng như quy định về Tổ chức phát hành ADRs nhằm góp phần kiểm soát vị thế độc quyền phát hành NVDR của Tổ chức phát hành NVDR theo quy định hiện hành là công ty con của Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam[76]. Cụ thể, nên cho phép ngân hàng thương mại (loại trừ các ngân hàng thương mại thuộc sở hữu 100% vốn nước ngoài) thỏa mãn một số điều kiện nhất định được đăng ký phát hành NVDR, từ đó bảo đảm thị trường NVDR nói riêng và TTCK nói chung vận hành theo đúng các quy luật của nền kinh tế thị trường.

Bên cạnh đó, đối với NĐT sở hữu NVDR, pháp luật Việt Nam cũng không nên giới hạn phạm vi NĐT sở hữu NVDR chỉ bao gồm NĐT nước ngoài[77], mà nên quy định bao gồm cả NĐT trong nước. Việc cho phép NĐT trong nước có quyền đầu tư NVDR là phù hợp với quy định pháp luật Hoa Kỳ về ADRs, bởi lẽ, pháp luật Hoa Kỳ không quy định tư cách NĐT sở hữu ADRs dựa trên quốc tịch NĐT. Đồng thời, việc mở rộng phạm vi NĐT còn tạo thêm kênh đầu tư cho NĐT trong nước và góp phần gia tăng tính thanh khoản cho NVDR, bởi lẽ các NĐT trong nước có thể đã bỏ lỡ cơ hội sở hữu cổ phiếu cơ sở và mong muốn đầu tư tài chính lớn hơn là thực hiện quyền biểu quyết trong các công ty đầy tiềm năng mà các NĐT nhắm tới.

Thứ hai, về thị trường giao dịch và phương thức phát hành. Bản chất ADRs hay NVDR đều là một loại chứng khoán; do đó, pháp luật Việt Nam cũng nên cân nhắc việc đặt ra các điều kiện, tiêu chí để phân các NVDR thành những loại khác nhau. Từ đó, quy định về phương thức phát hành/chào bán, về thị trường được phép giao dịch ở TTCK chính hay ở thị trường OTC nếu chưa đủ điều kiện. Cách thức này vừa góp phần đảm bảo đa dạng hoá các kênh huy động vốn cho doanh nghiệp trên TTCK, đồng thời tăng cường các biện pháp bảo vệ NĐT trên thị trường thông qua các điều kiện, tiêu chí đặt ra đối với các loại NVDR.

Thứ ba, về việc đăng ký phát hành/chào bán NVDR. Theo pháp luật Hoa Kỳ, dù là chào bán riêng lẻ hay chào bán ra công chúng, việc phát hành/chào bán ADRs đều tiến hành việc đăng ký với SEC (khác biệt ở điều kiện, thủ tục, nội dung, đối tượng cần đăng ký...). Vì vậy, NVDR cũng cần được đăng ký chào bán với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước dù cho được chào bán/phát hành dưới phương thức nào.

Cuối cùng, nhằm tăng cường biện pháp bảo vệ NĐT cũng như đảm bảo tính minh bạch thông tin của TTCK, tạo niềm tin cho NĐT nói chung và NĐT nước ngoài nói riêng, pháp luật Việt Nam cần hoàn thiện Bộ tiêu chuẩn kế toán Việt Nam (Vietnamese Accounting Standards - VAS) cho tương thích với Bộ tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế (IFRS)■

 

---