Tóm tắt: Bài viết tập trung đánh giá thực trạng pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng tại Việt Nam hiện nay. Nghiên cứu chỉ ra rằng, khung pháp lý hiện hành dù tiệm cận thông lệ quốc tế và thúc đẩy thị trường vốn tăng trưởng, song vẫn chưa hoàn toàn đồng bộ với chuẩn mực của thị trường mới nổi, chưa thiết lập được cơ chế mở đường cho dòng vốn chảy vào doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo. Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất các giải pháp trọng tâm gồm kiểm soát dòng tiền thực chất, vận hành cơ chế thử nghiệm có kiểm soát và thành lập sàn giao dịch chứng khoán chuyên biệt cho các doanh nghiệp khởi nghiệp, giúp khơi thông nguồn vốn đại chúng cho nền kinh tế số, thúc đẩy thị trường chứng khoán bứt phá trong Kỷ nguyên mới.
Từ khóa: Chào bán chứng khoán ra công chúng; thị trường chứng khoán mới nổi; sàn giao dịch chứng khoán chuyên biệt.
Abstract: This article evaluates the current legal framework governing public offerings of securities in Vietnam. The research indicates that although the current legal framework aligns closely with international practices and fosters capital market growth, but it is not yet fully synchronized with the standards of emerging markets and fails to establish an enabling mechanism to facilitate capital flows into innovative startups. On this basis, the author proposes pivotal legal interventions, including the implementation of substantive cash flow monitoring, the operationalization of a regulatory sandbox, and the establishment of a specialized stock exchange tailored to startups. These policy recommendations aim to mobilize public equity for the digital economy, thereby driving a strategic breakthrough for the securities market in the new era.
Keywords: Public securities offering; Innovative startup enterprise; Specialized stock exchange.
Ảnh minh họa: Nguồn Internet.
Đặt vấn đề
Chào bán chứng khoán (CBCK) ra công chúng là phương thức tối ưu giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn lớn từ xã hội; vì vậy hoạt động này chịu sự điều chỉnh nghiêm ngặt của pháp luật nhằm bảo vệ nhà đầu tư (NĐT) và duy trì tính minh bạch của thị trường. Tại Việt Nam, các vụ vi phạm về tài chính gần đây cho thấy, một bộ hồ sơ đăng ký CBCK hợp lệ vẫn có thể tiềm ẩn nguy cơ gian lận về năng lực tài chính và mục đích sử dụng vốn của doanh nghiệp. Thực trạng này phản ánh những bất cập trong cơ chế thẩm định hồ sơ chứng minh năng lực của tổ chức phát hành (TCPH) và kiểm soát dòng tiền theo thời gian thực.
Cùng với đó, trước bối cảnh Việt Nam được Tổ chức cung cấp chỉ số và phân loại thị trường chứng khoán toàn cầu (FTSE Russell) xác nhận chính thức nâng hạng lên thị trường mới nổi vào ngày 21/9/2026, và sự trỗi dậy của các doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo nhưng lại bị kìm hãm về khả năng huy động nguồn vốn bởi yêu cầu kết quả kinh doanh có lãi và không có lỗ lũy kế đến năm phát hành
[1], thời gian của đợt CBCK lần đầu ra công chúng (IPO) kéo dài
[2], dẫn đến nguy cơ dịch chuyển dòng vốn công nghệ sang các quốc gia có cơ chế nới lỏng hơn
[3]. Vì vậy, để đáp ứng các tiêu chí của thị trường chứng khoán (TTCK) mới nổi và hướng tới mục tiêu phát triển bền vững, việc hoàn thiện khuôn khổ pháp lý có tham chiếu một cách chọn lọc các thông lệ quốc tế là yêu cầu cấp thiết hiện nay.
Trên cơ sở phân tích các điểm mới về quy định CBCK ra công chúng trong Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán
[4] (sau đây gọi tắt là “Dự thảo Luật”), đối chiếu thực trạng thị trường trong nước, bài viết đề xuất giải pháp nhằm kiểm soát dòng tiền thực chất và xây dựng khung pháp lý thử nghiệm cho nhóm doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo trong quy trình huy động vốn, qua đó thúc đẩy hoàn thành mục tiêu “tăng cường hiệu quả huy động vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp và nền kinh tế, đẩy mạnh huy động vốn thông qua chào bán cổ phiếu, trái phiếu ra công chúng” được xác định tại Quyết định 1413/QĐ-TTg do Thủ tướng Chính phủ ban hành ngày 27/7/2026.
1. Khái quát về chào bán chứng khoán ra công chúng
Hiện nay, pháp luật chứng khoán của hầu hết các nước trên thế giới đều sử dụng phương thức mô tả để định nghĩa hành vi CBCK ra công chúng, trong đó chủ yếu dựa vào các tiêu chí số lượng NĐT, tính xác định của đối tượng kêu gọi góp vốn và phương thức thực hiện chào bán
[5]. Khoản 19 Điều 4 Luật Chứng khoán năm 2019 (sửa đổi, bổ sung năm 2024) quy định:
“CBCK ra công chúng là việc CBCK theo một trong các phương thức sau đây: a) Chào bán thông qua phương tiện thông tin đại chúng; b) Chào bán cho từ 100 NĐT trở lên, không kể NĐT chứng khoán chuyên nghiệp; c) Chào bán cho các NĐT không xác định”. CBCK ra công chúng bao gồm bốn hình thức: CBCK lần đầu, chào bán thêm chứng khoán, cổ đông công ty đại chúng chào bán cổ phiếu ra công chúng, TCPH chào bán trái phiếu và các loại chứng khoán khác ra công chúng
[6]. Trong đó, CBCK lần đầu giúp doanh nghiệp có thêm cơ hội huy động vốn từ công chúng đầu tư phục vụ cho sản xuất, kinh doanh, còn chào bán thêm lại giúp TCPH mở rộng quy mô kinh doanh hoặc tái cấu trúc lại vốn trong công ty
7.
Từ tiêu chí xác định hành vi CBCK ra công chúng, có thể thấy hoạt động này có những đặc điểm chủ yếu sau:
Thứ nhất, CBCK ra công chúng cấu thành một phương thức tài trợ vốn có quy mô lớn, mang tính chiến lược, thu hút sự tham gia không giới hạn của các NĐT:Mục tiêu cốt lõi của hoạt động này nhằm thiết lập một kênh dịch chuyển dòng vốn trực tiếp tới TCPH, tạo ra thặng dư tài chính vượt trội về cả quy mô lẫn tính linh hoạt so với các hình thức cấp tín dụng truyền thống hoặc phát hành riêng lẻ, từ đó giúp cung cấp vốn cho các dự án đầu tư trọng điểm, mở rộng năng lực sản xuất kinh doanh, tái cấu trúc bảng cân đối kế toán và định hình nền tảng tăng trưởng bền vững cho doanh nghiệp trong dài hạn.
Thứ hai, CBCK ra công chúng phải đáp ứng các điều kiện và tuân thủ quy trình luật định
8, được thiết kế dựa trên nguyên tắc công bằng, công khai, minh bạch nhằm bảo vệ quyền lợi NĐT đại chúng. Việc “bảo vệ lợi ích của các NĐT, bảo đảm sự phát triển ổn định và lành mạnh của TTCK chính là bảo vệ sự ổn định và phát triển của cả nền kinh tế và đời sống xã hội”
[7]. Theo đó, doanh nghiệp cần đáp ứng toàn diện các tiêu chuẩn về năng lực tài chính, quản trị nội bộ, nghĩa vụ công bố thông tin, sử dụng tài khoản phong tỏa, hợp tác với tổ chức tư vấn chuyên nghiệp, bảo đảm tỷ lệ phân phối tối thiểu, và thực hiện cam kết niêm yết hoặc đăng ký giao dịch tập trung ngay sau đợt phát hành nhằm duy trì tính thanh khoản, tối ưu hóa hiệu quả huy động vốn và giảm thiểu rủi ro hệ thống cho thị trường.
Thứ ba, CBCK ra công chúng đòi hỏi nguồn chi phí lớn:Các đợt CBCK ra công chúng đòi hỏi TCPH phải tiêu tốn nguồn tài chính lớn, đặc biệt đối với các thương vụ IPO, thông qua hệ thống danh mục chi phí đa dạng, “các chi phí trực tiếp bao gồm bảo lãnh phát hành, kiểm toán độc lập, phí pháp lý và chi phí lập báo cáo tài chính”
[8]. Trong đó, chi phí dành cho hoạt động tư vấn chiến lược và bảo lãnh phát hành cấu thành khoản mục trọng yếu nhất nhằm tối ưu hóa tỷ lệ thành công của đợt chào bán và giảm thiểu rủi ro phân phối chứng khoán trên thị trường.
Thứ tư, thông qua CBCK ra công chúng, doanh nghiệp hướng tới những mục tiêu quan trọng và mang tính chiến lược, bao gồm: Huy động nguồn vốn trung và dài hạn quy mô lớn để mở rộng sản xuất kinh doanh, đầu tư dự án mới, tái cấu trúc nợ; “các lợi ích tiềm năng khác bao gồm sự công khai và nhận diện thương hiệu”
[9], qua đó góp phần nâng cao hình ảnh, uy tín và năng lực cạnh tranh cho TCPH; giúp TCPH trở thành công ty đại chúng, đa dạng hoá cơ cấu cổ đông, giảm dần sự phụ thuộc và kiểm soát của nhóm cổ đông lớn, đồng thời là bước tiền đề để doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tập trung; cung cấp hàng hoá cho TTCK, tăng tính thanh khoản và thu hút số lượng NĐT đông đảo.
Thứ năm, chủ thể tham gia đợt CBCK ra công chúng đa dạng: Ngoài TCPH, đợt CBCK ra công chúng còn có sự tham gia của các NĐT đại chúng. Đây là nhân tố trực tiếp quyết định khả năng thanh khoản và mức độ “hấp thụ” khối lượng chứng khoán mới phát hành của doanh nghiệp trên thị trường
[10]. Đồng thời, để bảo đảm tính chuẩn mực và giảm thiểu bất đối xứng thông tin
[11], sự tham gia của các tổ chức trung gian là bắt buộc, bao gồm: Công ty chứng khoán thực hiện nghiệp vụ tư vấn và bảo lãnh phát hành, ngân hàng thương mại quản lý tài khoản phong tỏa, các tổ chức kiểm toán độc lập chịu trách nhiệm xác thực báo cáo tài chính, công ty luật thẩm định tính hợp pháp của hồ sơ. Toàn bộ quy trình được đặt dưới sự giám sát, điều tiết và cấp phép của cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán.
Thứ sáu, CBCK ra công chúng đòi hỏi mức độ minh bạch thông tin rất cao của TCPH nhằm kiểm soát rủi ro bất đối xứng thông tin và bảo vệ NĐT chứng khoán: “Một đợt phát hành đã đăng ký bao gồm một lượng lớn thông tin được công bố về công ty (TCPH), tình hình tài chính doanh nghiệp và nguồn vốn được huy động”
[12]. TCPH có nghĩa vụ công bố chi tiết về phương án chào bán, mục đích sử dụng vốn, lộ trình giải ngân nguồn vốn huy động, thực trạng quản trị doanh nghiệp, tình hình tài chính, cũng như bất kỳ thông tin trọng yếu nào có khả năng tác động trực tiếp đến xu hướng định giá chứng khoán hoặc quyết định đầu tư.
2. Thực trạng pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng tại Việt Nam hiện nay
2.1. Một số hạn chế trong quy định pháp luật và vướng mắc trong thực hiện pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng
Luật Chứng khoán năm 2019 (sửa đổi, bổ sung năm 2024) đã tạo lập khung pháp lý tương đối toàn diện nhằm điều chỉnh hoạt động chào bán, niêm yết và giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên, từ thực tiễn thực hiện, các quy định về CBCK ra công chúng đang dần bộc lộ một số hạn chế, cụ thể là:
Thứ nhất,cơ chế giám sát việc sử dụng vốn sau phát hành thiếu chặt chẽ: Pháp luật quy định doanh nghiệp phải báo cáo tình hình sử dụng vốn định kỳ đã được kiểm toán
[13], tuy nhiên, đây chỉ là cơ chế “hậu kiểm tĩnh” - kiểm tra về mặt giấy tờ sau khi TCPH đã sử dụng vốn, thay vì có một hệ thống công nghệ thông tin kết nối trực tiếp với tài khoản ngân hàng để theo dõi dòng tiền chuyển dịch linh hoạt theo thời gian thực. Điều này dẫn tới tình trạng TCPH tự ý thay đổi mục đích sử dụng vốn huy động, thay đổi kế hoạch giải ngân vốn đối với dự án đang dang dở, hoặc sử dụng vốn huy động không hiệu quả, dẫn đến tiến độ dự án bị đình trệ, ứ đọng nguồn tiền, gây lãng phí nguồn lực. Hành vi này đã xâm phạm nghiêm trọng quyền được thông tin và quyền quyết định của NĐT, cản trở hình thành một thị trường vốn hiện đại và chuyên nghiệp.
Thứ hai, chưa phát huy hiệu quả vai trò và trách nhiệm của các định chế tài chính trung gian, đặc biệt là đối với tổ chức bảo lãnh phát hành và ngân hàng nơi TCPH mở tài khoản phong tỏa: Ở Việt Nam, thị trường bảo lãnh phát hành chứng khoán chưa thực sự phát triển
[14], do đó, tổ chức bảo lãnh ít có cơ hội để thực hiện vai trò giám sát liên tục quá trình huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp. Còn ngân hàng nơi mở tài khoản phong tỏa chỉ kiểm soát dòng vốn đến thời điểm kết thúc đợt chào bán, nên rất khó tham gia giám sát việc sử dụng vốn của TCPH sau chào bán.
Mặc dù Luật Chứng khoán năm 2019 (sửa đổi, bổ sung năm 2024) tại các điểm d, đ khoản 1 Điều 28 đã mở rộng thẩm quyền của
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) trong việc ra quyết định hủy bỏ ngay đợt chào bán nếu phát hiện các sai phạm nghiêm trọng về hành vi gian lận hoặc giả mạo hồ sơ, yêu cầu TCPH và các bên liên quan phải thu hồi toàn bộ chứng khoán đã phân phối, hoàn trả đầy đủ tiền cho NĐT. Tuy nhiên, pháp luật hiện hành chưa quy định đầy đủ về việc hoàn trả tiền, thứ tự ưu tiên thanh toán và trách nhiệm dân sự của tổ chức trung gian. Bên cạnh đó, trong trường hợp tiền vốn của NĐT nhanh chóng bị TCPH tẩu tán, trả nợ hoặc đầu tư vào các dự án thua lỗ, quy định “hoàn trả tiền cho NĐT trong thời hạn 15 ngày kể từ ngày đợt chào bán bị hủy bỏ”
[15] trở thành một nghĩa vụ có nguy cơ khó thực thi trên thực tế.
Thứ ba, yêu cầu nộp báo cáo vốn điều lệ đã góp được kiểm toán tạo ra áp lực chi phí tuân thủ và nguy cơ bỏ lỡ cơ hội kinh doanh của doanh nghiệp, gây khó khăn cho đơn vị kiểm toán: Nhằm ngăn chặn TCPH ngụy tạo thông tin về năng lực tài chính, Luật Chứng khoán năm 2019 (sửa đổi, bổ sung năm 2024) và Thông tư số 19/2025/TT-BTC có quy định yêu cầu các công ty đăng ký IPO phải nộp báo cáo về vốn điều lệ đã góp tính trong thời kỳ tối thiểu 10 năm tính đến thời điểm đăng ký chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng được kiểm toán
[16], qua đó góp phần nâng cao chất lượng “hàng hóa” đầu vào trên TTCK, giúp giảm rủi ro cho NĐT. Thời hạn 10 năm hoàn toàn thống nhất với quy định về lưu trữ chứng từ kế toán theo Luật Kế toán năm 2015 và Nghị định số 174/2016/NĐ-CP.
Tuy nhiên, việc thuê đơn vị kiểm toán độc lập rà soát lại số liệu tài chính trong suốt một thập kỷ đã làm tăng đáng kể chi phí IPO của doanh nghiệp. Quy định này cũng đặt ra nhiều thử thách cho kiểm toán viên trong việc đưa ra ý kiến kiểm toán, bởi lẽ, trường hợp cổ đông từng góp vốn bằng tài sản không phải là tiền mặt nhưng việc định giá đã bị “thổi phồng”, các công ty kiểm toán sẽ gặp khó khăn khi xác định chính xác giá trị thực tế của tài sản góp vốn tại một thời điểm trong quá khứ. Bên cạnh đó, việc phải chờ đợi rà soát, hoàn thiện một loại báo cáo đặc thù có thể làm kéo dài quy trình UBCKNN phê duyệt hồ sơ đăng ký chào bán, khiến doanh nghiệp bỏ lỡ thời điểm vàng để gọi vốn khi thị trường đang hưng phấn, thậm chí đánh mất cơ hội kinh doanh.
Thứ tư,thời hạn cấp giấy chứng nhận đăng ký CBCK ra công chúng trên thực tế còn kéo dài và thiếu tính dự báo: Thời gian xử lý hồ sơ CBCK ra công chúng tại Việt Nam thường kéo dài từ vài tuần đến nhiều tháng với nhiều vòng sửa đổi, bổ sung. Thêm vào đó, việc thiếu tính dự báo tạo ra khoảng cách lớn so với cơ chế đăng ký tự động tại các TTCK phát triển như Mỹ hay Singapore, nơi hồ sơ mặc nhiên có hiệu lực sau một thời hạn cố định nếu cơ quan quản lý không có ý kiến phản đối, nhờ vậy, doanh nghiệp có thể dự đoán chính xác ngày phát hành. Trong khi quy trình hiện tại ở Việt Nam phụ thuộc vào tiến độ rà soát từng bước, dễ phát sinh yêu cầu giải trình kéo dài, khiến TCPH gặp nhiều khó khăn trong việc nắm bắt thời cơ thị trường, làm giảm đáng kể tính chủ động và lợi thế cạnh tranh trong kinh doanh.
Thứ năm,chất lượng dịch thuật trong hồ sơ đăng ký CBCK ra công chúng và tài liệu công bố thông tin của doanh nghiệp chưa đồng bộ, cơ chế chịu trách nhiệm về tính chính xác của bản dịch tiếng Anh chưa được luật hóa rõ ràng: Thị trường mới nổi đòi hỏi một môi trường bình đẳng, nơi NĐT nước ngoài có quyền tiếp cận thông tin, có cơ hội mua chứng khoán một cách minh bạch và bình đẳng. Theo lộ trình, các công ty đại chúng, công ty niêm yết tại Việt Nam phải thực hiện công bố thông tin đồng thời bằng tiếng Anh
[17], tài liệu CBCK ra công chúng cũng đang dịch chuyển theo hướng này, qua đó giúp thị trường Việt Nam tiệm tiến tiêu chí “chất lượng, tính kịp thời, mức độ chi tiết, khả năng có sẵn bằng tiếng Anh và mức giá hợp lý của thông tin”
[18] nhằm bảo đảm “quyền bình đẳng của NĐT nước ngoài” mà Tổ chức cung cấp chỉ số, dữ liệu và các tiêu chuẩn đánh giá thị trường tài chính quốc tế (MSCI) và FTSE Russell đưa ra trong Báo cáo Đánh giá khả năng tiếp cận thị trường toàn cầu (Global Market Accessibility Review Report).
Thứ sáu,điều kiện để tiến hành CBCK ra công chúng đang tạo ra “điểm nghẽn” về huy động vốn cho các doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo và doanh nghiệp tăng trưởng (Growth enterprise): Yêu cầu kinh doanh có lãi và không có lỗ lũy kế là một bộ lọc rất khắt khe, chặn dòng vốn đại chúng chảy vào các công ty khởi nghiệp đổi mới sáng tạo. Đây là loại hình doanh nghiệp thường có mô hình tăng trưởng theo “đường cong chữ J” (J-curve)
[19]. Trong 03 - 05 năm đầu là thời kỳ “đốt tiền” cho hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D), xây dựng hạ tầng, thu hút người dùng để chiếm lĩnh thị trường
[20]. Giai đoạn này, công ty lỗ về mặt kế toán nhưng giá trị doanh nghiệp và tiềm năng tăng trưởng lại rất lớn. Khi đã tìm được sản phẩm phù hợp thị trường và mô hình kinh doanh có khả năng nhân rộng, doanh nghiệp có thể bước vào giai đoạn tăng trưởng quy mô lớn (Scale-up). Tuy nhiên, điều kiện về kết quả kinh doanh đã ngăn cản công ty khởi nghiệp tiếp cận nguồn vốn đại chúng. Hệ quả là các Startup tiềm năng của Việt Nam buộc phải chuyển dịch cấu trúc sang quốc gia khác bằng cách lập trụ sở chính hoặc lập công ty holding 100% vốn tại nước ngoài để gọi vốn quốc tế, dẫn đến tình trạng “chảy máu” kỳ lân công nghệ.
Thứ bảy, quy định tỷ lệ tối thiểu cổ phiếu có quyền biểu quyết của TCPH phải bán cho ít nhất 100 NĐT nhỏ lẻ đang tạo ra rào cản cho các doanh nghiệp có nhu cầu IPO: Mục đích của quy định là để bảo đảm tính đại chúng, chống hiện tượng độc quyền và thao túng trong doanh nghiệp, bảo vệ NĐT nhỏ lẻ và tiệm cận chuẩn quốc tế. Tuy nhiên, trong quá trình thực thi, yêu cầu này cũng dẫn tới một số vướng mắc, cụ thể là: (i) Tỷ lệ NĐT nhỏ lẻ nắm giữ cổ phiếu phụ thuộc hoàn toàn vào hành vi của NĐT và các yếu tố thị trường, nên sẽ có trường hợp, doanh nghiệp chào bán thành công 100% số cổ phiếu ra công chúng nhưng vì các lý do nằm ngoài khả năng kiểm soát của TCPH nên tỷ lệ sở hữu của hơn 100 NĐT nhỏ lẻ ở dưới mức sàn quy định. Hệ quả doanh nghiệp dù đã làm đúng mọi quy trình vẫn bị hủy bỏ đợt IPO, phải hoàn trả tiền, vừa tốn kém chi phí tổ chức chào bán, vừa chịu tổn hại về uy tín; (ii) Gây khó khăn cho doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo. Đặc thù của các Startup công nghệ và doanh nghiệp tăng trưởng là cơ cấu cổ đông trước IPO rất cô đặc, chủ yếu gồm nhà sáng lập và các quỹ đầu tư mạo hiểm lớn. Do đó, để đạt được tỷ lệ sở hữu cổ phiếu tối thiểu của NĐT nhỏ lẻ, các công ty này cần chào bán một lượng cổ phần tương đối lớn, điều này có thể làm mất đi quyền kiểm soát của nhóm cổ đông sáng lập và quỹ đầu tư, dẫn tới doanh nghiệp phát triển sai lệch với định hướng ban đầu hoặc đi ngược lại chiến lược gọi vốn theo chu kỳ.
Cuối cùng, các quy định tại Luật Chứng khoán năm 2019 (sửa đổi, bổ sung năm 2024), Nghị định số 155/2020/NĐ-CP và Nghị định số 245/2025/NĐ-CP đều không giới hạn mục đích huy động vốn của đợt phát hành, do đó có thể hiểu, chỉ cần doanh nghiệp không sử dụng nguồn vốn huy động được vào những lĩnh vực mà pháp luật cấm thì đều hợp pháp. Điều này đã dẫn tới tình trạng nhiều doanh nghiệp CBCK để mua cổ phần của doanh nghiệp khác, tái cơ cấu các khoản nợ, bổ sung vốn lưu động, hợp tác kinh doanh theo hình thức hợp đồng
hợp tác kinh doanh (BCC), trong đó có trường hợp nguồn vốn huy động được chuyển sang cho đối tác trong hợp đồng BCC sử dụng
[21]… Nếu nguồn vốn huy động không dùng để phục vụ cho hoạt động kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp mà hướng tới những mục đích kể trên thì có thể dẫn tới nhiều rủi ro, làm gia tăng nguy cơ mất vốn, ứ đọng vốn của NĐT.
2.2. Một số điểm mới trong quy định về chào bán chứng khoán ra công chúng theo Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán
Nhằm khắc phục những điểm hạn chế trong quy định về CBCK ra công chúng của Luật Chứng khoán hiện hành, Dự thảo Luật đã có những điều chỉnh cụ thể như sau:
Thứ nhất, đơn giản hoá và đa dạng hoá phương thức công bố thông tin đợt CBCK ra công chúng: Dự thảo Luật đã bỏ yêu cầu công bố Bản thông báo phát hành trên “báo in 3 số liên tiếp” tại khoản 3 Điều 25 Luật Chứng khoán hiện hành. Sự thay đổi này phản ánh xu hướng chuyển đổi số, giúp giảm bớt chi phí và thủ tục cho doanh nghiệp, hướng NĐT tiếp cận thông tin trực tiếp từ các cổng thông tin điện tử chính thống. Việc đăng tải đa kênh nhằm bảo đảm quyền tiếp cận thông tin bình đẳng của NĐT, làm tăng khả năng tiếp cận dòng vốn đại chúng cho doanh nghiệp.
Thứ hai, bãi bỏ điều kiện về tỷ lệ cổ phiếu được bán cho NĐT quy định tại điểm d khoản 1 Điều 15, đồng thờisửa đổi, bổ sung điểm b khoản 1 Điều 28 Luật Chứng khoán hiện hành nhằm dịch chuyển trọng tâm quản lý từ việc phê duyệt phương án phân phối trước khi chào bán (tiền kiểm) sang đo lường kết quả phân phối thực tế trên tổng vốn điều lệ sau đợt IPO (hậu kiểm), qua đó tiết kiệm thời gian và chi phí chuẩn bị hồ sơ đăng ký chào bán cho TCPH nhưng vẫn bảo vệ tốt quyền lợi của nhóm cổ đông nhỏ lẻ và bảo đảm tính đại chúng của doanh nghiệp.
3. Giải pháp hoàn thiện pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng tại Việt Nam
Trên cơ sở đánh giá thực trạng pháp luật và nghiên cứu Dự thảo Luật, tác giả kiến nghị một số giải pháp nhằm hoàn thiện các quy định về CBCK ra công chúng tại Việt Nam như sau:
Thứ nhất,kiểm soát chặt chẽ dòng vốn, khóa chặt tình trạng “huy động vốn cửa sau”
[22] của doanh nghiệp. Pháp luật cần quy định rõ việc phát hành chứng khoán phải được dùng để phục vụ cho mục đích đầu tư sản xuất, kinh doanh những ngành nghề, lĩnh vực cốt lõi của doanh nghiệp, phát triển công nghệ, đổi mới mô hình kinh doanh. Yêu cầu này giúp thị trường loại bỏ các doanh nghiệp thiếu chiến lược phát triển bền vững, đồng thời khuyến khích dòng vốn chảy vào những tổ chức kinh tế có nội lực thực chất. Giải pháp cụ thể gồm:
- Cần có quy định hạn chế các doanh nghiệp huy động vốn thông qua phát hành chứng khoán để mua cổ phần của doanh nghiệp khác (trừ doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính), hoặc để thực hiện hợp đồng hợp tác kinh doanh BCC với tổ chức kinh tế khác.
- Bổ sung quy định giới hạn việc huy động vốn thông qua CBCK để cho vay: “Từ nhiều năm nay, trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp tồn tại thực tế rằng 70-80% lượng trái phiếu lưu hành là của các ngân hàng thương mại”
[23], ngân hàng sau khi có vốn lại dùng khoản tiền này để cấp tín dụng cho các doanh nghiệp khác. Vì thế, nền kinh tế rốt cuộc vẫn phụ thuộc chủ yếu vào tín dụng ngân hàng, còn doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp khởi nghiệp rất khó khăn để tiếp cận thị trường vốn. Thứ nữa, rủi ro hình thành từ việc một doanh nghiệp (không phải ngân hàng) huy động vốn thông qua TTCK rồi cho vay lại là rất lớn. Vì vậy, trường hợp tổ chức tín dụng huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp, cần đặt ra giới hạn tỷ lệ vốn huy động được phép sử dụng để cấp tín dụng nhằm bảo đảm công bằng nhất định, tạo cơ hội tiếp cận thị trường vốn cho các doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề và lĩnh vực khác nhau. Đối với các TCPH không phải là tổ chức tín dụng, cần nghiêm cấm việc huy động vốn qua CBCK để cho vay lại, trừ trường hợp bên đi vay là công ty con của TCPH.
Thứ hai,xây dựng cơ chế giám sát việc giải ngân vốn đúng mục đích và tiến độ đã cam kết trong hồ sơ đăng ký chào bán, cụ thể là:
- Cần làm rõ các trường hợp có thể thay đổi mục đích sử dụng và trì hoãn quá trình giải ngân nguồn vốn huy động, như hủy bỏ hoặc chấm dứt dự án đầu tư ban đầu để thực hiện dự án mới hoặc bổ sung vốn cố định, thay đổi đơn vị thi công hoặc phương thức thực hiện dự án đầu tư. Ngoài những lý do trên, mọi sự thay đổi, điều chỉnh mục đích, tiến độ sử dụng vốn đều bị coi là trái pháp luật.
- Có chế tài xử phạt đối với hành vi thay đổi một cách bất hợp pháp mục đích sử dụng và thời hạn giải ngân khoản vốn huy động thông qua CBCK. Trường hợp vi phạm, trước hết, cần yêu cầu TCPH khôi phục lại tình trạng ban đầu, bồi thường thiệt hại cho NĐT (nếu có), đình chỉ có thời hạn hoặc cấm vĩnh viễn hoạt động huy động vốn trên TTCK; xem xét đến cùng trách nhiệm của tổ chức và từng cá nhân có liên quan trong việc điều chỉnh mục đích sử dụng vốn để áp dụng chế tài phù hợp.
- Quy định nghĩa vụ công bố thông tin của TCPH trong trường hợp thay đổi mục đích và tiến độ sử dụng nguồn vốn huy động được thông qua CBCK. Cần xác định rõ chủ thể, nội dung, thời hạn và phương thức thực hiện nghĩa vụ công khai việc điều chỉnh này. Đồng thời, cần tăng cường trách nhiệm giải trình của các bên liên quan về lý do và tác động của việc điều chỉnh hoạt động sử dụng vốn.
- Tăng cường trách nhiệm “người gác cổng”
24 của các tổ chức trung gian gồm tổ chức bảo lãnh phát hành, đơn vị tư vấn, công ty kiểm toán, công ty luật… trong hoạt động giám sát quy trình CBCK, quản lý và sử dụng vốn của TCPH. Cho phép tổ chức bảo lãnh phát hành có quyền thực hiện việc kiểm tra tại chỗ nếu phát hiện có sự thay đổi đáng kể về mục đích và tiến độ giải ngân vốn, được bảo lưu ý kiến và chủ động báo cáo kịp thời tới UBCKNN và Sở Giao dịch Chứng khoán. Đồng thời, cần đẩy mạnh công tác thanh tra, kiểm tra của Sở Giao dịch Chứng khoán.
- Chuẩn hóa các quy định về quản lý tiền mặt trong huy động vốn. Hiện nay, các ngân hàng nơi TCPH mở tài khoản phong tỏa hầu như chỉ tham gia quản lý dòng tiền tới thời điểm kết thúc đợt chào bán, sau đó, doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn như thế nào, ngân hàng hầu như không thể kiểm soát. Vì vậy, cần bổ sung quy định về việc TCPH bắt buộc phải tiếp tục duy trì tài khoản tại ngân hàng phong tỏa hoặc mở một tài khoản chuyên biệt để giao dịch nguồn vốn huy động được thông qua CBCK, yêu cầu ngân hàng thực hiện kiểm tra lệnh chi tiền, đồng thời cho phép ngân hàng được quyền từ chối hoặc có ý kiến, báo cáo tới cơ quan quản lý nhà nước về những trường hợp doanh nghiệp giải ngân sai mục đích hoặc chậm giải ngân.
- Áp dụng chuyển đổi số và phối hợp liên ngành nhằm kiểm soát thực chất dòng tiền: Thay vì chỉ kiểm tra báo cáo tài chính đã được kiểm toán (vốn có độ trễ và có nguy cơ bị can thiệp làm sai lệch), UBCKNN cần được cấp quyền tiếp cận dữ liệu giao dịch tài khoản ngân hàng của TCPH đối với dòng tiền huy động từ công chúng. Sử dụng công nghệ hiện đại để tự động phát hiện các giao dịch đáng ngờ như dòng tiền vừa huy động lập tức được chuyển cho các bên liên quan không có trong danh mục dự án, hoặc chạy vòng qua các tài khoản thuộc cùng một nhóm lợi ích. Đồng thời, cơ quan thuế cần kịp thời đối chiếu dòng tiền luân chuyển với hóa đơn điện tử và nghĩa vụ nộp thuế, bảo đảm các giao dịch chuyển tiền là giao dịch mua bán, đầu tư có thật. Điều này giúp kiểm soát ngay từ khi phát sinh giao dịch, biến quá trình giám sát từ “hậu kiểm tĩnh” thành “ngăn chặn chủ động”.
- Tăng cường hiệu quả quản lý và giám sát nội bộ doanh nghiệp: Để làm được điều này, TCPH phải thiết lập hệ thống kiểm soát nội bộ dòng lưu chuyển tiền tệ một cách chặt chẽ. Uỷ ban kiểm toán nội bộ, hội đồng quản trị và các thành viên độc lập của hội đồng quản trị đều cần có trách nhiệm tăng cường rà soát liên tục việc sử dụng vốn huy động được từ đợt CBCK ra công chúng, công bố dòng tiền hằng quý trên hệ thống giao dịch và chịu sự giám sát của đại hội đồng cổ đông cũng như của công chúng. Quy định này giúp thúc đẩy mức độ minh bạch về tình hình tài chính của doanh nghiệp, chấm dứt tình trạng biển thủ công quỹ của cổ đông nắm quyền chi phối, kiểm soát viên thực tế, người quản lý và những người có liên quan. Trong trường hợp TCPH phát hiện các chủ thể này có hành vi chiếm dụng vốn huy động, cần có quy định rõ ràng về việc yêu cầu hoàn trả ngay lập tức, đồng thời doanh nghiệp phải công bố thông tin về việc chiếm dụng bao gồm chủ thể thực hiện, số tiền và động cơ chiếm dụng, tác động của hành vi đến công ty, cũng như kế hoạch hoàn trả và khắc phục hậu quả nếu có.
Thứ ba, để giải quyết hài hòa mối quan hệ giữa mục tiêu kiểm soát chất lượng và áp lực tuân thủ, các cơ quan quản lý cần ban hành bộ tiêu chí rõ ràng để giúp kiểm toán viên nhận diện và phân loại rủi ro đối với các tài sản phi tiền tệ đã từng dùng để góp vốn, xây dựng quy trình kiểm toán dựa trên rủi ro, chuẩn hóa phương pháp định giá tài sản từ nguồn dữ liệu quá khứ, có cơ chế pháp lý bảo vệ quyền lợi kiểm toán viên. Bên cạnh đó, Bộ Tài chính và UBCKNN nên xem xét áp dụng lộ trình chuyển tiếp linh hoạt, chuyển trọng tâm rà soát báo cáo vốn điều lệ trong 10 năm vào các đợt tăng vốn lớn hoặc tài sản phức tạp thay vì áp dụng đồng loạt , kết hợp thiết lập cơ chế phê duyệt nhanh đối với những hồ sơ minh bạch, góp vốn hoàn toàn bằng tiền mặt nhằm rút ngắn thời gian thẩm định.
Thứ tư, xây dựng lộ trình chuyển đổi mô hình quản lý hoạt động CBCK sang đăng ký tự động, tăng cường hiệu quả thực hiện và giám sát việc thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin của TCPH, nhằm tạo cơ hội cho các doanh nghiệp khởi nghiệp, doanh nghiệp vừa và nhỏ có cơ hội tiếp cận với thị trường vốn, giúp TTCK trở nên chuyên nghiệp và có tính dự báo cao hơn. Việc áp dụng mô hình đăng ký tự động đòi hỏi cơ quan quản lý nhà nước cần tăng cường hoạt động giám sát ở toàn bộ các khâu trong phát hành chứng khoán, xử lý kịp thời và nghiêm khắc đối với các hành vi gây hỗn loạn thị trường như giảm giá cổ phiếu bất hợp pháp (trước đợt IPO), đầu cơ trục lợi, đẩy giá cổ phiếu bất thường để dùng cổ phiếu làm tài sản thế chấp cho khoản vay tại tổ chức tín dụng...
Thứ năm,chuẩn hóa hồ sơ CBCK ra công chúng theo tiêu chuẩn quốc tế: Chuyển dịch dần từ việc kiểm tra tính “hợp pháp” của hồ sơ chào bán sang kiểm tra tính “đầy đủ và trung thực” của thông tin. Khuyến khích áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) trong hồ sơ chào bán thay vì dùng chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) nhằm giúp NĐT nước ngoài dễ dàng định giá doanh nghiệp.Bổ sung quy định rõ trách nhiệm pháp lý và mức bồi thường thiệt hại đối với TCPH nếu tài liệu tiếng Anh có sai sót gây thiệt hại tài chính cho NĐT quốc tế.
Thứ sáu, không quy định cụ thể về tỷ lệ tối thiểu số cổ phiếu được chào bán cho ít nhất 100 NĐT không phải cổ đông lớn, thay vào đó nên bổ sung điều khoản về phương thức phân phối bắt buộc, cho phép TCPH và đơn vị bảo lãnh cài đặt sẵn các thuật toán phân bổ trong hệ thống nhận lệnh IPO. Quy tắc phân phối được ghi rõ trong Bản cáo bạch, hệ thống tự vận hành rất khách quan. Mặt khác, nếu Luật Chứng khoán sửa đổi vẫn giữ lại yêu cầu về tỷ lệ sở hữu vốn này thì cần có cơ chế đặc thù cho các doanh nghiệp khởi nghiệp sáng tạo. Theo đó, cho phép cổ đông sáng lập, quỹ đầu tư mạo hiểm lớn của Startup được mua trước và nắm giữ tỷ trọng cổ phiếu lớn trong đợt IPO và không bắt buộc phân tán theo tỷ lệ như quy định hiện hành.
Cuối cùng, Điều 6a Dự thảo Luật có quy định về cơ chế thử nghiệm có kiểm soát trong lĩnh vực chứng khoán, từ kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất hai cơ chế liên quan đến CBCK ra công chúng gồm:
- Xây dựngcơ chế thử nghiệm về CBCK ra công chúng đối với các doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo: Cho phép UBCKNN thí điểm một hạn ngạch (quota) hoặc cơ chế đặc cách cho doanh nghiệp đổi mới sáng tạo và ứng dụng khoa học công nghệ, doanh nghiệp tăng trưởng dù chưa có lãi, thậm chí còn lỗ lũy kế vẫn được CBCK ra công chúng. Thay vì dùng tiêu chí lợi nhuận, pháp luật có thể thay thế bằng các tiêu chí đánh giá mức độ phát triển thực chất như tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần, tỷ lệ chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển, sở hữu văn bằng bảo hộ sáng chế hoặc giải pháp hữu ích, được cơ quan nhà nước có thẩm quyền chứng nhận là doanh nghiệp ứng dụng công nghệ cao hoặc hoạt động trong lĩnh vực công nghệ ưu tiên phát triển; có sự tham gia góp vốn hoặc cam kết tài chính dài hạn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm có uy tín trong nước và quốc tế…
- Xây dựng và vận hành thử nghiệm có kiểm soát Sàn giao dịch chứng khoán chuyên biệt dành cho doanh nghiệp đổi mới sáng tạo và ứng dụng khoa học công nghệ, doanh nghiệp tăng trưởng:Sau khi được CBCK ra công chúng, cần thiết lập một phân bảng giao dịch riêng, có thể gắn với sàn HNX hoặc Upcom (sàn Main-Board).Đặc điểm lớn nhất của sàn chuyên biệt là điều kiện gia nhập được nới lỏng hơn, rủi ro cao và chịu sự giám sát chặt chẽ từ cơ quan quản lý nhà nước. Các công ty niêm yết trên sàn này phải đáp ứng bộ tiêu chí đánh giá đáng tin cậy gồm: Có tiềm năng tăng trưởng cao nhưng thời gian hoạt động còn tương đối ngắn, quy mô nhỏ và hiệu quả hoạt động kém nổi bật hơn các công ty niêm yết trên thị trường niêm yết chính nhưng lại có nhiều dư địa phát triển. Đồng thời, cần quy định sàn này chỉ dành riêng cho NĐT chứng khoán chuyên nghiệp.
Kết luận
Để thị trường vốn phát huy vai trò tối ưu hóa nguồn lực, thúc đẩy khoa học công nghệ và tinh thần khởi nghiệp, việc hoàn thiện hệ thống pháp luật về CBCK ra công chúng, củng cố thiết chế giám sát thực thi, áp dụng cơ chế thử nghiệm có kiểm soát dành riêng cho doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo là yêu cầu bắt buộc. Chỉ khi giải quyết được điểm nghẽn về thể chế mới có thể điều tiết dòng vốn vào khu vực sản xuất kinh doanh, tạo giá trị thực chất cho doanh nghiệp và bảo đảm nền kinh tế phát triển bền vững./.
[1] Khoản 1, khoản 2 Điều 15 Luật Chứng khoán năm 2019.
[2] Theo khoản 1 Điều 25 Luật Chứng khoán năm 2019, trong thời hạn 30 ngày kể từ ngày nhận được hồ sơ đăng ký chào bán đầy đủ và hợp lệ, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước sẽ xem xét cấp Giấy chứng nhận đăng ký CBCK ra công chúng. Tại Mỹ và Trung Quốc, thời hạn này đều không quá 20 ngày làm việc.
[4] Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán, trình Uỷ ban Thường vụ Quốc hội ngày 26/08/2026.
[5] Trần Thị An Tuệ,
Các tiêu chí xác định hành vi chào bán cổ phiếu ra công chúng theo pháp luật Việt Nam,Tạp chí Luật học, số 5/2019, tr. 93-108.
7 Lê Vũ Nam,
Hoàn thiện các quy định pháp luật về điều kiện chào bán chứng khoán tại Việt Nam, Tạp chí Khoa học pháp lý, số 6/2011, tr. 22-30.
8 Lê Thị Thu Thuỷ,
Giáo trình Pháp luật về thị trường chứng khoán, Nxb. Đại học Quốc gia Hà Nội, năm 2017, tr. 302.
[7] Trường Đại học Luật Hà Nội,
Giáo trình Luật Chứng khoán, Nxb. Công an nhân dân, năm 2012, tr. 247.
[10] Amihud và Mendelson đã chỉ ra, để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu công ty, ban lãnh đạo có thể cân nhắc các biện pháp nhằm mục đích mở rộng cơ cấu cổ đông thông qua việc thu hút các nhà đầu tư cá nhân. Xem bài viết: Amihud, Y., & Mendelson, H.,
The liquidity route to a lower cost of capital, Journal of Applied Corporate Finance, 12(4), 2000, 8-25.
[11] Năm 1970, Akerlof trong nghiên cứu của mình đã chỉ ra, trên thị trường luôn tồn tại sự bất cân xứng thông tin giữa bên bán và bên mua, bên bán luôn có nhiều thông tin về chất lượng sản phẩm hơn so với bên mua. Xem bài viết: Akerlof, G. A.,
The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics, 84, 1970, 488–500; doi:10.2307/1879431.
[12] Congressional Research Service (2024), tlđd.
[13] Điểm d khoản 1 Điều 121 Luật Chứng khoán năm 2019 (sửa đổi, bổ sung năm 2024), khoản 1 Điều 9 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP và khoản 1a Điều 9 Nghị định số 245/2025/NĐ-CP.
[14] Nguyễn Thị Phương Thảo,
Hoàn thiện pháp luật về hợp đồng bảo lãnh phát hành chứng khoán, Tạp chí Dân chủ và pháp luật, số tháng 2 (359), 2022, tr. 21-27.
[15] Khoản 2 Điều 27 Luật Chứng khoán năm 2019 (sửa đổi, bổ sung năm 2024).
[16] Điểm k khoản 1 Điều 18 Luật Chứng khoán năm 2019 (sửa đổi, bổ sung năm 2024) và khoản 1 Điều 4 Thông tư số 19/2025/TT-BTC.
[17] Khoản 2 Điều 5 Thông tư số 68/2024/TT-BTC.
[19] Love, H.,
The start-up J curve: The six steps to entrepreneurial success, Greenleaf Book Group Press, 2016.
[23] Nguyễn Hữu Huân,
Giải quyết ba bất cập để khơi thông thị trường vốn, Tạp chí Kinh tế Việt Nam, số 8/2025, tr. 28-32.
24 Reinier H. Kraakman, Gatekeepers: The Anatomy of a Third-Party Enforcement Strategy, Journal of Law, Economics & Organization, Vol.2, No.1, 1986, p. 53-104.
