Xây dựng khung pháp lý về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết - kinh nghiệm của Thái Lan

30/12/2020

THS. LƯU MINH SANG

Khoa Luật, Trường Đại học Kinh tế Luật, ĐHQG Tp. HCM,

LÊ THỊ THÙY DƯƠNG

Trường Đại học Kinh tế Luật, ĐHQG Tp. HCM.

Tóm tắt: Luật Chứng khoán năm 2019 đã ghi nhận chứng chỉ lưu ký như là một loại chứng khoán hợp pháp tại Việt Nam. Luật Doanh nghiệp năm 2020 cũng đã bổ sung quy định về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết. Việc lần lượt ghi nhận loại chứng khoán này vào các đạo luật như là một bước chuẩn bị khung pháp lý cho việc triển khai tại Việt Nam. Tuy nhiên, pháp luật Việt Nam hiện hành chỉ mới dừng ở việc định danh, chưa có một khung pháp lý cho loại chứng khoán này. Trong phạm vi bài viết này, các tác giả tập trung phân tích sự cần thiết của việc xây dựng khung pháp lý về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết từ kinh nghiệm của Thái Lan.
Từ khóa: Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết, Luật Chứng khoán, nhà đầu tư nước ngoài, Thái Lan.

Abstract: The Law on Securities of 2019 recognizes the depositary receipt as a new form of securities in Vietnam. The Law on Enterprises of 2020 also adds a number of provisions on non-voting depositary receipts. The recognition of this type of securities in some statues is a step in preparing the legal framework for implementation in Vietnam. However, the existing legal regulations of Vietnam only make an identification, there is no legal framework for this type of securities. Under this article, the authors focus on the analysis of the need for the development of a legal framework for the depositary receipt with non-voting rights from experience of Thailand

Keywords: Non-voting depositary receipt, Law on Securities, foreign investors, Thailand.

LƯU-KÝ-CHỨNG-KHOÁN.jpg
Ảnh minh họa: Nguồn internet
1.   Sự cần thiết xây dựng khung pháp lý về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết tại Việt Nam
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, trải qua 20 năm hoạt động, đã đạt được những thành tựu đáng ghi nhận. Từ con số vốn hóa 986 tỷ đồng năm 2000, chiếm 0,28% GDP[1] thì đến ngày 31/01/2020, tổng giá trị vốn hóa đã chạm mốc 5.572.666 tỷ đồng, chiếm 100.55% GDP[2]. Tuy nhiên, thị trường dù có bước phát triển nhưng vẫn chưa tương xứng với tiềm năng vì nhiều lý do, trong đó có những bất cập liên quan đến khung pháp lý đối với nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN).
Nhận thức được tầm quan trọng của việc thu hút nguồn vốn từ NĐTNN, thời gian qua Nhà nước đã cố gắng để khơi thông dòng vốn ngoại bằng nhiều cơ chế. Nếu trước đó, áp dụng hạn mức tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở 49% đối với công ty đại chúng và 30% cho các ngân hàng[3] thì đến năm tháng 9/2015 giới hạn này đã được nâng lên. Cụ thể, theo Nghị định số 60/2015/NĐ-CP, tỷ lệ sở hữu nước ngoài (SHNN) tại các công ty đại chúng được nâng lên 100%, nếu như điều lệ công ty không có quy định khác và không thuộc vào các trường hợp bị hạn chế tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Những trường hợp bị hạn chế, bao gồm: (1) Công ty hoạt động trong những ngành nghề kinh doanh có cam kết giới hạn tỷ lệ SHNN tại các điều ước quốc tế mà Việt Nam là thành viên sẽ tuân theo tỷ lệ SHNN đã cam kết; (2) công ty hoạt động trong ngành nghề đầu tư kinh doanh mà pháp luật về đầu tư, pháp luật liên quan có quy định về tỷ lệ SHNN thì thực hiện theo quy định tại pháp luật đó; (3) công ty hoạt động trong ngành nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện áp dụng đối với NĐTNN mà chưa có quy định cụ thể về tỷ lệ SHNN, thì tỷ lệ tối đa là 49%.
Mặc dù Nghị định số 60/2015/NĐ-CP đã mở rộng phạm vi sở hữu của NĐTNN tại các công ty đại chúng, nhưng hiệu quả triển khai trên thực tế lại không được như mong đợi. Đến cuối năm 2019, trên hai Sở giao dịch chứng khoán chỉ ghi nhận khoảng 40 công ty niêm yết nâng hạn mức tỷ lệ SHNN. Phần còn lại vẫn giữ nguyên mức tỷ lệ 49%; trong đó, đa số là các doanh nghiệp đầu ngành có tiềm năng tăng trưởng và luôn thu hút sự quan tâm của NĐTNN. Rõ ràng đang tồn tại những rào cản không nhỏ đối với sự tham gia đầu tư của NĐTNN trên TTCK Việt Nam. Mặt khác, tình trạng này cũng là một chướng ngại vật cho việc nâng hạng của TTCK, từ TTCK cận biên lên TTCK mới nổi. Bởi lẽ, một trong các điều kiện cần thiết để nâng hạng là môi trường đầu tư thông thoáng và cơ chế thuận tiện cho NĐTNN trong giao dịch cổ phiếu có tỷ lệ SHNN đã chạm mức trần[4].
Một trong những nguyên nhân dẫn đến thực trạng này đó là tâm lý e ngại tình trạng doanh nghiệp bị thâu tóm bởi NĐTNN của lãnh đạo các doanh nghiệp. Hiện tại, khung pháp lý điều chỉnh hoạt động của NĐTNN trên TTCK Việt Nam vẫn thiếu vắng những cơ chế cần thiết để cân bằng được hai mục tiêu: (1) thu hút nguồn vốn của NĐTNN; (2) tránh được tình trạng bị thâu tóm của NĐTNN với các ngành nghề kinh doanh trọng yếu hoặc ngành nghề mà doanh nghiệp Việt Nam chưa đủ sức cạnh tranh.
Trước thách thức đó, Nghị quyết số 39-NQ/TW ngày 15/1/2019 của Bộ Chính trị đã đề ra nhiệm vụ nâng cao vai trò của TTCK trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn của nền kinh tế nhằm thực hiện mục tiêu phát triển kinh tế toàn diện, trong đó có mục tiêu thu hút vốn của NĐTNN[5]. Trên cơ sở tham khảo kinh nghiệm của các nước về giải pháp thu hút vốn của NĐTNN trên TTCK, vừa qua, Quốc hội đã thông qua Luật Chứng khoán năm 2019 với việc luật hóa và định danh chính thức chứng chỉ lưu ký như là một loại chứng khoán tại Việt Nam. Tiếp theo đó, Luật Doanh nghiệp 2020 cũng đã đưa những nội dung cơ bản về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (non-voting depositary receipt – NVDR) trong chế định công ty cổ phần. Đây được xem như viên gạch đầu tiên cho việc xây dựng khung pháp lý điều chỉnh loại chứng khoán này tại Việt Nam. Chính vì vậy, để NVDR vận hành hiệu quả tại Việt Nam như là một giải pháp thu hút vốn của NĐTNN, việc nghiên cứu xây dựng một khung pháp lý điều chỉnh là một yêu cầu mang tính cấp thiết.  
2.   Kinh nghiệm của Thái Lan
Khảo sát kinh nghiệm ở một số nước có TTCK gần tương đồng với Việt Nam, chúng tôi nhận thấy, từ những năm 2000, Thái Lan có một giải pháp sáng tạo và hiệu quả trong việc thu hút vốn của NĐTNN mà không tác động đến vấn đề tỷ lệ SHNN. Đó là việc vận hành chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết. Theo một nghiên cứu thực nghiệm của nhóm nghiên cứu của Đại học Chulalongkorn (Thái Lan) và Đại học Southern Mississippi (Hoa Kỳ) công bố năm 2016 cũng kết luận rằng mô hình vận hành NVDR tại Thái Lan được đánh giá là một giải pháp phù hợp với các quốc gia đang phát triển để đạt được sự cân bằng giữa việc duy trì sự kiểm soát của nhà đầu tư trong nước đối với các ngành nghề kinh doanh trọng yếu và thu hút được nguồn vốn của NĐTNN vào TTCK[6].
-Bối cảnh triển khai NVDR
Cũng như Việt Nam, để đảm bảo quyền kiểm soát của nhà đầu tư trong nước, Thái Lan cũng đặt ra giới hạn SHNN tại trên TTCK. Thái Lan đặt ra 03 danh mục ngành nghề giới hạn sự tham gia của NĐTNN: (1) Nhóm ngành NĐTNN bị cấm tham gia vì lý do đặc biệt; (2) Nhóm ngành giới hạn tỷ lệ SHNN liên quan an toàn quốc gia, an ninh hoặc có ảnh hưởng đến nghệ thuật, văn hóa, truyền thống,...[7]; (3) Nhóm ngành công dân Thái Lan chưa sẵn sàng cạnh tranh với người nước ngoài[8]. Tuy nhiên, mặt trái của chính sách hạn chế SHNN này là làm giảm sức hút của TTCK đối với NĐTNN – một trong những nguồn lực cấp vốn và tạo tính thanh khoản quan trọng cho TTCK.  
Từ năm 1998, phân khúc đầu tư nước ngoài trên TTCK Thái Lan lại càng trở ngại hơn do phải đối mặt với khó khăn kéo dài từ cú sốc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Trước tình hình suy giảm của nền kinh tế, đặc biệt là sự thoái vốn mạnh của các nhà đầu tư lớn, vào ngày 18/7/2000, Ủy ban Chứng khoán và giao dịch chứng khoán Thái Lan (SEC) đã công bố các biện pháp quan trọng khẩn cấp, trong đó phát hành NVDR được xem là biện pháp ưu tiên để thu hút nguồn vốn của NĐTNN[9].
Từ năm 2000 đến nay, NVDR đã làm tăng tính thanh khoản đáng kể cho TTCK Thái Lan mà không làm mất đi quyền kiểm soát doanh nghiệp của nhà đầu tư trong nước trong những ngành nghề kinh doanh trọng yếu. Theo báo cáo của Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET), những trở ngại cho các NĐTNN giao dịch trên sàn đã được giảm thiểu đáng kể nhờ vào việc vận hành NVDR[10]. NVDR trở thành một trong những giải pháp ấn tượng của Thái Lan trong việc thu hút vốn của NĐTNN vào TTCK và được cộng đồng nhà đầu tư đánh giá rất cao.  
-Khung pháp lý dành NVDR tại Thái Lan
Về mặt định danh, theo quy định tại Luật Giao dịch chứng khoán Thái Lan số 2535, chứng khoán được định nghĩa bao gồm những công cụ đầu tư được công nhận bởi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch chứng khoán Thái Lan[11]. Ngày 07/09/2000 của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch chứng khoán Thái Lan đã ra thông báo số 35/43 công nhận NVDR là một loại chứng khoán giao dịch trên thị trường[12]. Theo đó, việc vận hành NVDR sẽ tuân thủ các quy định pháp luật về chứng khoán tại nước này. Cơ chế vận hành cũng như mối quan hệ giữa các chủ thể trong giao dịch NVDR cũng được quy định cụ thể trong Bản Cáo bạch phát hành NVDR của tổ chức phát hành. Ngoài ra, NVDR cũng chịu sự điều chỉnh của những quy định chuyên ngành liên quan đến cổ phiếu cơ sở cho việc phát hành NVDR.
-Bản chất pháp lý của NVDR
NVDR là một loại chứng khoán được phát hành bởi Công ty TNHH Thai NVDR (sau đây gọi là “Tổ chức phát hành”). Đây là công ty con của Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan với chức năng phát hành NVDR bán cho nhà đầu tư dựa trên việc sở hữu chứng khoán cơ sở của các công ty niêm yết trên SET (sau đây gọi là “Công ty mục tiêu”)[13]. Chứng khoán làm cơ sở để phát hành NVDR có thể là: (i) cổ phiếu; (ii) chứng quyền; (iii) quyền đăng ký mua cổ phần có thể chuyển đổi[14].Trong phạm vi bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ đề cập đến NVDR được phát hành dựa trên chứng khoán cơ sở là cổ phiếu vì đây là loại NVDR phổ biến nhất tại Thái Lan.
Bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có quyền nắm giữ NVDR bao gồm cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Người nắm giữ NVDR sẽ hưởng được các lợi ích tài chính tương đương với lợi ích của một cổ đông và không có quyền biểu quyết tại công ty mục tiêu. Quyền sở hữu NVDR được ghi nhận khi tên nhà đầu tư xuất hiện trong Sổ đăng ký NVDR do Công ty TNHH Lưu ký Chứng khoán Thái Lan quản lý[15].NVDR được phát hành dưới dạng bút toán ghi sổ ghi nhận quyền sở hữu NVDR của nhà đầu tư. Chứng chỉ chứng nhận quyền sở hữu chỉ được cấp khi nhà đầu tư yêu cầu đến công ty lưu ký chứng khoán Thái Lan[16].
NVDR được phát hành sẽ tạo nên mối quan hệ ba bên giữa ba chủ thể: (i) Công ty mục tiêu – chủ thể pháp hành chứng khoán cơ sở; (ii) Tổ chức phát hành NVDR và (iii) nhà đầu tư nắm giữ NVDR như sau:
Mối quan hệ giữa nhà đầu tư nắm giữ NVDR và Tổ chức phát hành NVDR: sau khi đăng ký thông tin vào Sổ đăng ký NVDR, nhà đầu tư được công nhận là chủ sở hữu tuyệt đối của NVDR cho tất cả các mục đích (trừ khi có quy định khác của pháp luật)[17]. NVDR là căn cứ cấu thành nghĩa vụ trực tiếp, chung, vô điều kiện và nhưng không bảo đảm của Tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư. Nhà đầu tư và Tổ chức phát hành được hưởng quyền và tuân theo nghĩa vụ theo thỏa thuận về việc phát hành NVDR giữa hai bên. Khi tổ chức phát hành nhận được các lợi ích tài chính từ Công ty mục tiêu, tổ chức phát hành sẽ chuyển cho người nắm giữ NVDR theo tỷ lệ tương ứng.
Mối quan hệ giữa Tổ chức phát hành NVDR và công ty mục tiêu: Tổ chức phát hành là cổ đông tại Công ty mục tiêu, nhưng vì việc nắm giữ cổ phiếu tại Công ty mục tiêu với mục đích phát hành NVDR nên quyền của tổ chức phát hành sẽ bị giới hạn. Theo đó, Tổ chức phát hành có đầy đủ các quyền và lợi ích hợp pháp về tài chính như một cổ đông tại Công ty mục tiêu. Đối với quyền biểu quyết, Tổ chức phát hành sẽ không được trực tiếp thực hiện quyền này, trừ một số trường hợp ngoại lệ có ảnh hưởng đến quyền của người nắm giữ NVDR như việc hủy niêm yết cổ phiếu của công ty mục tiêu. Thay vào đó, Tổ chức phát hành có thể thực hiện việc phân bổ quyền biểu quyết tương ứng với số cổ phần mà tổ chức này nắm giữ cho các cổ đông là nhà đầu tư trong nước. Đồng thời, Tổ chức phát hành cũng không được dùng chứng khoán cơ sở để cam kết cho bất kỳ nghĩa vụ nào không liên quan đến vận hành NVDR[18].
Mối quan hệ giữa nhà đầu tư và Công ty mục tiêu: không tồn tại mối quan hệ trực tiếp giữa Công ty mục tiêu và nhà đầu tư nắm giữ NVDR vì bản chất NVDR được phát hành độc lập với Công ty mục tiêu. Do đó, NVDR không là căn cứ để nhà đầu tư được hưởng quyền và thực hiện nghĩa vụ bất kỳ của chứng khoán cơ sở trong công ty mục tiêu. Việc nhà đầu tư nhận được các lợi ích tài chính từ chứng khoán cơ sở chỉ là do Tổ chức phát hành nhận các lợi ích đó từ quyền cổ đông của mình và chuyển sang cho nhà đầu tư theo thỏa thuận phát hành NVDR. 
-Cơ chế giao dịch và chuyển đổi NVDR
Nhà đầu tư có thể thực hiện giao dịch NVDR như các loại chứng khoán khác trên thị trường. Các giao dịch phổ biến như: mua hoặc bán NVDR, chuyển nhượng NVDR cho người khác, chuyển đổi chứng khoán cơ sở thành NVDR hoặc ngược lại[19]. Đối với giao dịch mua hoặc bán NVDR, sẽ có một bên trung gian hỗ trợ nhà đầu tư là Đại lý (hoặc Tổ chức bảo lãnh phát hành với chứng khoán cơ sở là cổ phần mới phát hành hoặc chứng quyền)[20]. Quy trình mua NVDR thông qua Đại lý có thể được hình dung như sau: Bước 1, nhà đầu tư đặt lệnh mua NVDR thông qua Đại lý với mức giá cụ thể; Bước 2: Đại lý với tư cách là bên đại diện của Tổ chức phát hành sẽ đứng ra mua chứng khoán cơ sở trên sở giao dịch tương ứng mức giá nhà đầu tư đã đưa ra. Vào ngày thanh toán và bù trừ chứng khoán cơ sở diễn ra, Tổ chức phát hành sẽ (i) thông qua Đại lý để bán NVDR cho nhà đầu tư; (ii) thông báo cho nhà đầu tư về việc đã mua chứng khoán cơ sở của mình và (iii) theo các thông báo được cập nhật từ giao dịch, Công ty TNHH Lưu ký Chứng khoán Thái Lan ghi nhận thông tin nhà đầu tư vào Sổ đăng ký NVDR[21].
Nhà đầu tư có quyền tiến hành mua bán NVDR trên thị trường thứ cấp để tạo tính thanh khoản cho NVDR. Việc chuyển nhượng và ghi nhận quyền sở hữu NVDR sẽ phải tuân theo các điều kiện và thủ tục của Công ty TNHH Lưu ký Chứng khoán Thái Lan. Bên cạnh đó, bất kỳ lúc nào nhà đầu tư cũng có thể chuyển đổi NVDR mà mình đang nắm giữ thành cổ phiếu của công ty mục tiêu nếu như tỷ lệ SHNN thực tế tại công ty mục tiêu thấp hơn hạn mức tỷ lệ SHNN đối công ty mục tiêu đó. Tỷ lệ chuyển đổi giữa chứng khoán cơ sở và NVDR là 1-1[22].
-Cơ chế vận hành NVDR
Số lượng NVDR được phát hành cho nhà đầu tư phải tương ứng với số lượng chứng khoán cơ sở mà Tổ chức phát hành nắm giữ tại công ty mục tiêu. Do đó, Công ty Thai NVDR có quyền điều chỉnh số lượng NVDR bằng việc phát hành thêm hoặc mua lại NVDR nhằm đảm bảo tương quan số lượng chứng khoán cơ sở mà tổ chức này nắm giữ trong một số trường hợp như: Tổ chức phát hành nhận cổ tức dưới dạng cổ phiếu mới; nhận được quyền mua cổ phần mới; khi có sự thay đổi mệnh giá của cổ phiếu dẫn đến việc tăng hoặc giảm số lượng cổ phần, khi giảm vốn thực góp của công ty mục tiêu bằng cách giảm số lượng cổ phần,... [23].
Về mặt phân phối lợi ích của NVDR, những lợi ích mà nhà đầu tư nhận được sẽ bắt nguồn từ lợi ích tài chính của chứng khoán cơ sở. Với tư cách là chủ sở hữu hợp pháp của chứng khoán cơ sở, Công ty Thái NVDR sẽ đứng ra nhận toàn bộ các lợi ích tài chính như: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức dưới dạng cổ phiếu mới, quyền mua thêm cổ phần mới và các lợi ích tài chính khác. Sau đó nó sẽ phân phối lại cho nhà đầu tư tương ứng tỷ lệ NVDR đang nắm giữ. Mặt khác, Tổ chức phát hành được lập ra chỉ với mục đích vận hành NVDR hỗ trợ nhà đầu tư nên để bù đắp chi phí hoạt động, Tổ chức này sẽ được nhà đầu tư hoàn trả cho các chi phí phát sinh liên quan đến NVDR[24].
-Quyền biểu quyết và cơ chế phân bổ quyền biểu quyết
Số NVDR được phát hành sẽ tương ứng với số chứng khoán cơ sở mà tổ chức phát hành nắm giữ tại công ty mục tiêu. Theo đó, Tổ chức phát hành có tư cách cổ đông/chủ sở hữu các chứng khoán cơ sở tại công ty mục tiêu. Vì thế, tổ chức phát hành có quyền tham dự tất cả cuộc họp Đại hội đồng cổ đông của công ty mục tiêu. Tuy nhiên, cách thực hiện quyền biểu quyết thì được quy định tương đối đặc biệt.
Về cơ bản, Tổ chức phát hành NVDR sẽ không được thực hiện quyền biểu quyết trực tiếp tại Đại hội đồng cổ đông của công ty mục tiêu, trừ trường hợp xem xét việc hủy niêm yết chứng khoán cơ sở tại Sở giao dịch chứng khoán[25]. Đối với các quyết định khác nằm trong thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông của Công ty mục tiêu, tổ chức phát hành sẽ không biểu quyết. Điều này được lý giải bởi mục đích duy nhất của Công ty Thai NVDR nắm giữ cổ phần tại công ty mục tiêu là để phát hành NVDR nhằm giúp nhà đầu tư nhận được các lợi ích tài chính mà không can thiệp vào hoạt động kinh doanh của Công ty mục tiêu[26]. Mặc dù vậy, về bản chất, Tổ chức phát hành vẫn là cổ đông của Công ty mục tiêu, nắm giữ một tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết nhất định và chiếm một phần trong nhóm tỷ lệ cổ phần của nhà đầu tư trong nước. Do đó, để đảm bảo quyền kiểm soát của nhà đầu tư trong nước không bị giảm xuống, quyền biểu quyết tương ứng với tỷ lệ cổ phần mà Tổ chức phát hành nắm giữ có thể sẽ được phân bổ lại cho những nhà đầu tư trong nước. Quan sát thực tiễn tại Thái Lan, chúng tôi nhận thấy có hai cơ chế phân bổ quyền biểu quyết như sau:
Thứ nhất, trường hợp quyền biểu quyết của NĐTNN chiếm tỷ lệ không đủ lớn để kiểm soát và chi phối việc quyết định so với tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư trong nước, quyền biểu quyết của Thai NVDR sẽ không được tính vào tỷ lệ bỏ phiếu. Khi đó, Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan sẽ phát hành một thông báo cụ thể đến Công ty mục tiêu về việc loại bỏ tỷ lệ cổ phần do Công ty Thai NVDR nắm giữ ra khỏi tổng số cổ phần tham gia biểu quyết[27].
Thứ hai, trường hợp quyền biểu quyết của NĐTNN chiếm tỷ lệ chi phối quyết định của Công ty mục tiêu và sẽ ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của nhà đầu tư trong nước, quyền biểu quyết tương ứng với tỷ lệ cổ phần mà tổ chức phát hành đang nắm giữ sẽ được phân bổ cho nhà đầu tư trong nước tương ứng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các nhà đầu tư đó theo cơ chế ủy quyền từ Tổ chức phát hành[28].
Trong trường hợp quyết định về việc hủy niêm yết cổ phiếu của Công ty mục tiêu, Tổ chức phát hành NVDR sẽ trực tiếp thực hiện quyền biểu quyết. Tuy nhiên, việc hủy niêm yết cổ phiếu sẽ dẫn đến hệ quả NVDR tương ứng cũng bị hủy bỏ và ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của nhà đầu tư nên trước khi thực hiện quyền biểu quyết, Tổ chức phát hành thu thập và tiếp nhận ý kiến của nhà đầu tư đang nắm giữ NVDR[29]. Như vậy, với cơ chế phân bổ quyền biểu quyết hợp lý của NVDR đã giúp NĐTNN vừa tiếp cận được công ty mục tiêu vừa đáp ứng được các giới hạn tỷ lệ SHNN trên TTCK Thái Lan[30].
3.   Kiến nghị
Tại Việt Nam, Luật Chứng khoán 2019 đã ghi nhận chứng chỉ lưu ký như một loại chứng khoán trên TTCK Việt Nam nhưng chỉ mới dừng ở việc định danh. NVDR chỉ là một loại chứng chỉ lưu ký. Do vậy, cho đến thời điểm hiện tại, NVDR vẫn chưa được ghi nhận chính thức tại Việt Nam. Vì lẽ đó, muốn triển khai NVDR tại Việt Nam, chúng tôi cho rằng, cần phải xây dựng khung pháp lý cho hoạt động này. Chúng tôi đề xuất một số kiến nghị như sau:
Thứ nhất, về cơ sở pháp lý, Luật Chứng khoán năm 2019 và Luật Doanh nghiệp năm 2020 đã có những điều chỉnh bước đầu về cơ chế vận hành của NVDR trong công ty cổ phần. Theo đó, khoản 6 Điều 114 Luật Doanh nghiệp năm 2020 đã quy định: “Cổ phần phổ thông được dùng làm tài sản cơ sở để phát hành chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết được gọi là cổ phần phổ thông cơ sở. Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết có lợi ích kinh tế và nghĩa vụ tương ứng với cổ phần phổ thông cơ sở, trừ quyền biểu quyết.” Luật Doanh nghiệp 2020 đã định danh về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR) trên cơ sở khái niệm “chứng chỉ lưu ký” của Luật Chứng khoán năm 2019. Chúng tôi ủng hộ việc đưa quy định về chứng chỉ lưu ký vào Luật doanh nghiệp. Vì dựa trên quy định mang tính định danh của Luật Chứng khoán năm 2019 và Luật doanh nghiệp năm 2020, Chính phủ và Bộ Tài chính mới có đủ căn cứ pháp lý để tiếp tục ban hành các văn bản hướng dẫn về NVDR.
Tuy nhiên, cách quy định của Luật Doanh nghiệp năm 2020 còn chung chung và chưa bộc lộ được đầy đủ bản chất pháp lý của NVDR trong việc phân tách rõ ràng mối quan hệ giữa ba chủ thể: công ty mục tiêu, tổ chức phát hành NVDR và nhà đầu tư nắm giữ NVDR. Vì vậy, văn bản hướng dẫn về NVDR cần bổ sung quy định về NVDR như sau: “Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết do cổ đông là tổ chức phát hành Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết phát hành. Người nắm giữ chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết có quyền hưởng các lợi ích tài chính như một cổ đông từ Tổ chức phát hành chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết, trừ quyền biểu quyết”.
Thứ hai, khung pháp lý về NVDR cần tập trung vào bốn vấn đề sau: (i) Cơ chế phát hành NVDR; (ii) Cơ chế giao dịch NVDR; (iii) Cơ chế vận hành NVDR; (iv) cơ chế phân bổ quyền biểu quyết.
Về chứng khoán cơ sở, với gần 20 năm triển khai NVDR, Thái Lan đã vận hành tương đối thành công loại chứng khoán này và cho phép NVDR phát hành trên nhiều loại chứng khoán cơ sở khác nhau. Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu vận hành NVDR tại Việt Nam, chúng tôi cho rằng chứng khoán cơ sở để phát hành NVDR là cổ phiếu phổ thông của các công ty niêm yết. Điều này giúp việc vận hành đơn giản hơn, đồng thời cũng giải quyết được bài toán cấp bách trước mắt về việc thu hút NĐTNN đầu tư vào các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Về tổ chức phát hành, Luật Chứng khoán năm 2019 vừa được thông qua với định hướng hợp nhất 02 sàn giao dịch chứng khoán hiện nay thành Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam. Luật Chứng khoán năm 2019 cũng có quy định bổ sung quyền của sở giao dịch chứng khoán trong việc lập các công ty con để thực hiện chức năng tổ chức và vận hành thị trường giao dịch chứng khoán[31]. Đây là một điểm thuận lợi để triển khai NVDR vì Sở giao dịch này có thể thành lập 01 công ty con nhằm vận hành NVDR tương tự như vai trò của Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) và Công ty Thai NVDR. Công ty con của sở sẽ là tổ chức phát hành NVDR thống nhất trên toàn bộ lãnh thổ mà không bị phân tán trong việc vận hành loại chứng khoán này. Khi nhà đầu tư muốn mua NVDR đại diện cho cổ phần của bất kỳ công ty mục tiêu nào thì tổ chức phát hành chỉ việc mua cổ phần phổ thông của công ty đó và phát hành NVDR cho nhà đầu tư. NVDR ràng buộc trách nhiệm phân phối lợi ích phát sinh từ cổ phần cơ sở cho nhà đầu tư. Ngược lại nhà đầu tư sẽ phải thanh toán các khoản phí cho tổ chức phát hành để bù đắp chi phí hoạt động. Về các quyền và nghĩa vụ cụ thể cũng như từng quy trình chi tiết sẽ được quy định trong Điều lệ của tổ chức phát hành cũng như Bản cáo bạch NVDR một cách phù hợp với pháp luật về chứng khoán. Do đó, việc triển khai NVDR mang bản chất là một loại chứng khoán trên thị trường cũng sẽ không dẫn đến làm thay đổi lớn trong hệ thống pháp luật.
Về quyền biểu quyết và cơ chế phân bổ quyền biểu quyết, văn bản hướng dẫn về NVDR cần bổ sung quy định sau: “Cổ đông là tổ chức phát hành chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết có quyền phân bổ quyền biểu quyết của mình cho các cổ đông hiện hữu là nhà đầu tư trong nước tương ứng tỷ lệ sở hữu cổ phần phổ thông của các cổ đông đó theo cơ chế ủy quyền”. Quy định này sẽ đảm bảo được bản chất pháp lý của NVDR cũng như các quyền cổ đông trong công ty cổ phần. Tổ chức phát hành NVDR có tư cách là một cổ đông tại công ty mục tiêu nên phải có quyền và nghĩa vụ của một cổ đông phổ thông. Tuy vậy, do mục tiêu nắm giữ cổ phần chỉ để làm cơ sở cho việc phát hành NVDR nên quyền cổ đông của tổ chức phát hành trong trường hợp này được thực hiện theo cơ chế đặc biệt hơn. Quyền biểu quyết sẽ không được thực hiện trực tiếp mà sẽ được phân bổ lại theo cơ chế ủy quyền cho các cổ đông hiện hữu là nhà đầu tư trong nước. Sở dĩ phải phân bổ cho các nhà đầu tư trong nước là nhằm đảm bảo sự tương quan về tỷ lệ sở hữu giữa nhà đầu tư trong nước và NĐTNN sẽ không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ cổ phần phổ thông đã được dùng làm tài sản cơ sở cho việc phát hành NVDR. Đối với NĐTNN, việc phân bổ quyền biểu quyết như trên cũng không tạo nên sự bất bình đẳng. Bởi lẽ, ngay từ đầu họ đã không được mua thêm cổ phiếu khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã đạt đến mức trần. Nhờ có NVDR mà họ được hưởng được các lợi ích tài chính từ cổ phần nằm ngoài giới hạn tỷ lệ SHNN. Dĩ nhiên, nếu công ty mục tiêu còn hạn mức tỷ lệ SHNN thì họ hoàn toàn có quyền trở thành cổ đông bằng cách mua cổ phần mới hoặc chuyển đổi NVDR đang sở hữu thành cổ phần phổ thông (điều này sẽ được giải quyết theo cơ chế vận hành NVDR của Tổ chức phát hành)./.
Tài liệu tham khảo
1)      Bank of Thailand (2000), Annual Economic Report 2000, ISBN 974-8036-84-7.
2)      Bangkok International Associates (2016), “Chapter 5: Duties of Directors and Right of Shareholders”; http://www.bia.co.th/thailand-legal-guide-2016-update/chapter-5-duties-of-directors-and-rights-of-shareholders/.
3)      Bộ Chính Trị (2019), Nghị quyết 39-NQ/TW ban hành ngày 15/01/2019 Nghị quyết của Bộ Chính trị về nâng cao hiệu quả quản lý, khai thác, sử dụng và phát huy các nguồn lực của nền kinh tế.
4)      Securities and Exchange Act No. B.E 2535 (as amended) of Thailand.
5)      Tanakorn Likitapwat và William F. Johnson (2016), “Market Segmentation in Developing Markets Evidence from Thai Non-Voting Depository Receipts”, Journal of Applied Economic Sciences, 11, p.241 – 256.
6)      Thai NVDR Company Limited (2020), Prospectus about issuance of non-voting depositary receipts; https://www.set.or.th/nvdr/en/info/files/Full_Prospectus_30012020.pdf.
7)      The Capital Market Supervisory Board (2009), “No. TorJor. 31/2552 Re: Offering for Sale of Certificates Representing Interest from Underlying Securities by the Subsidiary of the Stock Exchange of Thailand”, Section 14.
8)      The Foreign Business Act, B.E. 2542 1999 of Thailand.
9)      Thoresen Thai Agencies Public Company Limited (2006), “Notice Calling the 1/2006 Annual General Meeting Of the Shareholders of the Company”.
10) Duy Thái (2018), “Chứng khoán Việt với diện mạo mới ở tuổi 18”, Thời báo Tài chính Việt Nam; http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/ky-niem-ngay-thanh-lap-tbtcvn/2018-08-29/chung-khoan-viet-voi-dien-mao-moi-o-tuoi-18-61408.aspx.

Ủy ban chứng khoán Nhà nước (2020), Bảng thống kế: “Vốn hóa TTCK”; https://www.ssc.gov.vn/ubck/faces/vi/vimenu/vipages_vithongtinthitruong/thongkettck/quymothitruong?_adf.ctrl-state=y8s8vt9zy_87&_afrLoop=265728162340000

 


[1] Xem: Duy Thái (2018), “Chứng khoán Việt với diện mạo mới ở tuổi 18”, Thời báo Tài chính Việt Nam, http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/ky-niem-ngay-thanh-lap-tbtcvn/2018-08-29/chung-khoan-viet-voi-dien-mao-moi-o-tuoi-18-61408.aspx, truy cập ngày 19/03/2020.
[2] Xem: Ủy ban chứng khoán Nhà nước (2020), Bảng thống kế: “Vốn hóa TTCK”, Nguồn: https://www.ssc.gov.vn/ubck/faces/vi/vimenu/vipages_vithongtinthitruong/thongkettck/quymothitruong?_adf.ctrl-state=y8s8vt9zy_87&_afrLoop=265728162340000, truy cập ngày 24/02/2020.
[3] Điều 2 Quyết Định số 55/2009/QĐ-TTg ngày 15 tháng 4 năm 2009 của Thủ Tướng về tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
[5] Xem thêm: Mục III.2.3 Nghị quyết 39-NQ/TW ban hành ngày 15/01/2019 Nghị quyết của Bộ Chính trị về nâng cao hiệu quả quản lý, khai thác, sử dụng và phát huy các nguồn lực của nền kinh tế
[6] Xem thêm: Tanakorn Likitapwat và William F. Johnson (2016), “Market Segmentation in Developing Markets Evidence from Thai Non-Voting Depository Receipts, Journal of Applied Economic Sciences, 11, p.241 – 256.
[7] Xem thêm: Section 8, Section 15, The Foreign Business Act, B.E. 2542, 1999.
[8] Xem thêm: Section 8, The Foreign Business Act, B.E. 2542 1999.
[9] Xem thêm: Bank of Thailand (2000), Annual Economic Report 2000, ISBN 974-8036-84-7, p.69-70; https://www.bot.or.th/English/ResearchAndPublications/Report/DocLib_AnnualEconReport/Annual-00.pdf?fbclid=IwAR2_DoN4LRqMCu0jXd7PbVfct5B8-P-VgXYRaaipKzRxg48WV1VUywNbjKg; truy cập ngày 10/03/2020.
[11] Xem thêm: Part 4 Securities and Exchange Act No. B.E 2535 (as amended) of Thailand; https://www.sec.or.th/EN/Documents/ActandRoyalEnactment/Act/act-sea1992-amended.pdf.
[12] The Capital Market Supervisory Board (2009), “No. TorJor. 31/2552 Re: Offering for Sale of Certificates Representing Interest from Underlying Securities by the Subsidiary of the Stock Exchange of Thailand”, Section 14; http://capital.sec.or.th/webapp/nrs/data/4769se.pdf?fbclid=IwAR2hkeGdILAfm-ZnYtADNkoauIatAIquLKiwRiQFIuQ9xCz9X4m5fS_i220; truy cập ngày 20/02/2020.
[13] Thai NVDR Company Limited (2020), Prospectus about issuance of non-voting depositary receipts, Part 1, p.2; https://www.set.or.th/nvdr/en/info/files/Full_Prospectus_30012020.pdf, truy cập ngày 20/20/2020.
[14] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 1, Part 2, pp.1-3.
[15] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 2, p.4.
[16] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 5, p.10.
[17] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 5.2.2, p.10.
[18] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 3, p.7.
[19] Thai NVDR Company Limited, (footnote 13), Part 5.4 p.12.
[20] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 2, p.3.
[21] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 5.4.1, p.13.
[22] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 5.4, p.12-17.
[23] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, Part 7, part 11 và part 13, pp.18-24.
[24]  Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, part 7, tr,18-19.
[25] Xem thêm: Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, part 5.8 pp.18-19.
[26] Xem thêm: Bangkok International Associates (2016), “Chapter 5: Duties of Directors and Right of Shareholders”; http://www.bia.co.th/thailand-legal-guide-2016-update/chapter-5-duties-of-directors-and-rights-of-shareholders/, truy cập ngày 23/02/2020.
[27] Xem thêm: Thoresen Thai Agencies Public Company Limited (2006), “Notice Calling the 1/2006 Annual General Meeting Of the Shareholders of the Company”, p.11.
[28] Xem thêm: Lanna Resources Public Company Limited; http://www.lannar.com/main/?page_id=954&lang=en, truy cập ngày 23/02/2020, ghi nhận Công ty Thai NVDR có quyền biểu quyết đối với cổ phần nắm giữ như các cổ đông khác.
[30] Thai NVDR Company Limited (2020), tlđd, part 5.1 p.10.
[31] Điều 42 Luật Chứng khoán năm 2019. 

 

(Nguồn tin: Bài viết được đăng tải trên Ấn phẩm Tạp chí Nghiên cứu Lập pháp số 16 (416), tháng 8/2020.)


Ý kiến bạn đọc